福斯特(603806)：龙头盈利能力企稳回升 多点开花新业务放量

投资要点

    事件：公司营收持续增长，盈利能力逐步修复。受2022年硅料价格上升及粒子价格波动影响，胶膜企业去年普遍业绩承压，公司Q1盈利水平逐步回暖。2022年公司实现收入188.77亿元，同比+46.82%；实现归母净利15.79亿元，同比-28.13%。分季度看，2022年Q4公司实现收入53.31亿元，同比+35.71%，实现归母净利0.45亿元，同比-94.75%。2023年Q1，公司实现收入49.13亿元，同比+26.48%，实现归母净利3.64亿元，同比+7.46%。

    周期拐点下，盈利能力显著回升。去年公司受粒子价格波动及高价库存的影响，盈利承压，同时硅料价格高企下辅材端议价力进一步压缩。公司2022年Q4盈利触及最低点，毛利率为5.90%，环比-12.39pct，净利率为0.85%，环比-9.68 pct。2023年Q1公司盈利能力逐步恢复，毛利率为12.29 %，环比+6.39 pct，净利率为7.42 %，环比+6.57pct。预计后续随着硅料价格进一步下降，单位盈利有望较Q1进一步提升。

    胶膜：产能进一步提升，竞争优势下龙头地位稳固。2022年公司胶膜营业收入168.52亿元，同增46.41%，占总营收比重89.27%。产能上，2022年末公司胶膜产能18亿平米，公司目前正在多个基地同步产能扩张，今年年底预计产能达到25亿平米，同增38.89%。销量上，2022年出货量13.21亿平米，同增36.51%。今年出货目标为20亿平米，同增50%以上，约覆盖300GW左右组件。

    背板：分布式产品发力，扩产下业务放量。公司在分布式市场获得增量，高反黑背板获得全面应用。公司2022年实现光伏背板销售量1.23亿平米，同增80.64%，实现营收13.41亿元，同增84.74%。由于Q1出货量超预期，2023年出货目标上调至2亿平米，实现60%以上增长。目前公司已启动嘉兴年产1.1亿平米扩产项目，预计未来业务有望继续放量。

    电子材料：全产业链扩张，感光干膜有望放量。在消费电子不景气影响下，2022年业绩保持平稳略升。2022年电子材料收入5.08亿元，同增13.78%, 毛利率18.04%,同增1.53 pct。

    其中感光干膜收入4.65亿元，毛利率20.45%，占电子材料业务收入91.54%。

    投资建议：公司作为胶膜龙头，N型迭代下技术、供应链优势明显，预计2023年胶膜出货量19.5亿平米，同时电子材料业务逐步发展。我们预计公司2023-2025年实现营业收入268.92/310.74/382.00亿元，同比+42.46%/+15.55%/+22.93%，公司2023-2025年归母净利润为25.85/31.93/40.41亿元，对应当前P/E为26x/21x/16x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：全球宏观经济波动风险；行业内部竞争风险；供应链保供风险；上下游价格波动风险。