固德威(688390)：受益海外需求爆发 户储龙头开启新征程

固德威：深耕光伏逆变器多年，储能产品开启新篇章。公司长期专注于光伏及储能逆变器的研发销售，聚焦主营业务光伏并网逆变器的同时，前瞻布局储能逆变器业务，营收/毛利润贡献比例逐年提高，至22 年前三季度分别达45%/51%。21 年公司开始布局BIPV 业务和分布式户用光伏发电系统，未来将充分受益于分布式市场开拓。

    行业空间：并网逆变器延续高增，户储市场蓝海一片。（1）受益于光伏装机需求持续超预期，逆变器市场迅速发展，需求将迎来爆发式增长。据我们测算，至2025年，全球逆变器总需求将达743GW，对应市场规模有望达到2017 亿元，2022-2025年CAGR 将达23.8%。受益于分布式迸发，组串式逆变器加速渗透，海外高端市场价格接受度高。（2）一方面，受能源危机以及俄乌冲突影响，欧洲天然气价格飙升，进而拉动欧洲电价持续高位运行；另一方面，户储系统具有良好经济性，经测算在一定条件下，安装5kW+10kWh 光伏户储系统将实现资本金收益率可达17.68%，即使后期电价回落也仍保持可观收益。双重作用下，欧洲终端用户安装户储系统、提高光伏自用率的意愿不断提升，据我们测算，2025 年全球户储新增装机规模为73.6GW/

    169.2GWh，2021-2025 年CAGR 高达150%（GWh 口径）。

    公司核心优势：供应链缓解叠加产能释放，渠道研发赋能多元布局? （1）供应链管理不断优化，配合产能释放公司出货提速：当前由海外企业垄断的逆变器核心原材料IGBT 元器件供给相对紧张，公司开启国产IGBT 替代之路，积极与斯达半导、士兰微等国内厂商合作，随着下半年国产IGBT 产能的加速释放，IGBT 供应紧张问题有望缓解。同时公司IPO 募投项目于22 年8 月投产，以及最新定增项目持续推进，出货有望进一步提速，预计22/23 年实现逆变器出货75/140 万台。

    （2）积极开拓海外市场，经销渠道赋能成长：公司境外销售主要采取经销模式，2017-2021 年公司大力进行渠道建设，经销收入占比从26%提升至74%，可充分享受经销模式高盈利。公司2017-2022Q1-3 年海外销售收入占比从24%快速提升至81%，目前拥有逆变器销售商225 个/储能销售商18 个，均处行业领先水平。此外，公司加速开拓欧洲销售渠道，加快全球战略部署，预计未来渠道优势尽显。

    （3）研发投入力度强大，成果产业化加速进行：公司坚持自主研发，22 年前三季度研发费用率高达8.6%，高于同行。公司持续深耕储能领域相关技术，一方面针对不同市场需求，丰富和完善户用储能系统产品序列；另一方面，持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景的应用。预计随着不同研发项目的产业化落地，进一步丰富公司产品矩阵，提高公司产品竞争力，拉动公司份额上升。

    （4）此外，公司积极开拓分布式光伏电站等新业务，整合产业资源，延伸产业链布局，打开业绩向上空间。

    盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024 年固德威固德威归母净利润5.5/14.6/25.1亿元，同比增长96%/167%/72%，当前股价对应PE 分别为58.8/22.1/12.8 倍。公司各业务多轮驱动，看好未来公司多元化布局、持续深耕渠道建设推动成长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：光伏装机需求不及预期；产能投放不及预期；出货不及预期；行业竞争加剧；原材料价格变动；股价波动；市场空间与行业规模测算偏差；参考信息滞后。