益丰药房(603939)：门店数量高增长 收入利润高增长

投资要点

    2023 年4 月27 日，公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2022 年营业收入198.86 亿元，同比增长29.8%；归母净利润12.66 亿元，同比增长42.5%。其中Q4 收入65.39 亿元，同比增长49.0%，归母净利润4.42 亿元，同比增长130.3%。

    2023Q1 收入52.66 亿元，同比增长26.9%，归母净利润3.36 亿元，同比增长23.6%。我们认为，2023 年随疫后客流恢复、门店拓展加速，全年收入与利润高增长可期。

    成长性：门店数量快速增长，拉动收入快速增长（1）加盟门店快速增长，区域深耕加速，疫情下门店增长有望带来长期收入高增长。2022 年公司新增门店2816 家，其中，自建1241 家，并购545 家，加盟1030 家，闭店212 家。即2022 年末，公司门店总数10268 家（含加盟1962 家），较2021 年末净增门店2459 家，在疫情中仍保持门店数量的高增长，有望带来长期的收入贡献。（2）DTP 拓展加速，有望承接更多处方外流。2022 年末，公司拥有院边店560 多家，DTP 药房253 家，其中已开通双通道医保门店197 家，特慢病医保统筹药房1300 多家，经营国家医保协议谈判药品超200 个，医院处方外流品种760 个，并与150 多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。我们认为，公司在处方药上下游所做的努力均有望提升其承接处方外流的能力，打开收入天花板；（3）股权激励计划发布，未来增速可期。2022 年8 月20 日，公司披露股权激励计划，业绩考核目标为对比2021 年净利润，2022-2024 年增速不低于20%、45%、70%，未来业绩增长可期。

    盈利能力：毛利率或有下滑趋势，但短期高盈利能力仍有望持续（1）毛利率或有下降趋势，但仍有望维持行业较高水平。2022 年，公司毛利率39.53%，同比下降0.82pct；2023Q1 毛利率39.66%，同比下降1.29pct。我们认为，公司的毛利率，尤其是中西成药的毛利率处于行业较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着处方药占比的提升、加盟占比的提升，整体毛利率有下降趋势；（2）股权激励等费用提升，2023 年净利率或略有下降。2023Q1 规模效应下公司销售费用率、研发费用率与管理费用率均略有下降，我们认为，随着疫情后销售的恢复以及股权激励费用的增加，公司期间费用率或略有提升，整体净利率或略降，但得益于公司的精细化管理能力，整体利润率或仍将维持行业较高水平。

    经营质量：收益质量仍有望处于较高水平

    2023Q1，公司经营活动现金流12.89 亿元，同比增长98.9%，主要为应收医保款回款，期末应收账款较年初减少所致。另外，2022 年，公司经营活动净收益/利润总额为96.49%，同比提升4.14pct；2023Q1 公司经营活动净收益/利润总额为93.70%，同比下降1.23pct，但仍处于较高水平。我们认为，随着公司精细化管理水平的提升、营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。

    盈利预测及估值

    基于以上假设， 我们预计， 公司2023-2025 年营业总收入分别249.05/307.00/382.79 亿元，分别增长25.23%、23.27%、24.68%；归母净利润分别为15.21/19.09/24.37 亿元，分别同比增长20.19%、25.50%、27.65%；对应EPS为2.11/2.65/3.38 元，对应2023 年24 倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情波动的风险；政策推进不及预期的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险