上海家化(600315)：业绩略超预期 加码投入期待反弹

兴趣电商高增、与超头恢复合作有望贡献增量；产品端储备丰富，强研发支持下、核心单品有望贡献超预期增长；营销端加码布局，签约多位流量明星拉动品牌年轻化，有望带动营收增长；2022 年公司受局部疫情影响严重，2023 年有望在低基数背景下实现高增长。给予公司2023E 28x PE，维持目标价34 元，维持“增持”评级。

    1Q23 业绩略超预期，营收降幅收窄。2022 年，公司实现营业收入71.06 亿元/-7.06%，毛利率57.12%/-1.61 ppts，实现归属净利润4.72 亿元/-27.29%，实现扣非净利润5.41 亿元/-20.01%。2022Q4，公司实现营业收入17.52 亿元/-3.49%，毛利率53.84%/+8.10 ppts，实现归属净利润1.59 亿元/-30.58%，实现扣非净利润1.72 亿元/-14.52%。1Q23，公司实现营业收入19.80 亿元/-6.49%，毛利率61.20%/-1.46 ppts，实现归属净利润2.30 亿元/+15.59%，实现扣非净利润2.27 亿元/+7.08%。

    护肤受疫情超头等因素影响承压，个护家清及母婴品类稳中有进。

    ○1 护肤：受疫情、超头等多因素影响，护肤品类销售承压，但复购表现亮眼：

    护肤品类2022 年实现收入19.75 亿元/-26.78%，毛利率69.36%/-1.86 ppts；1Q23 实现收入4.09 亿元/-8.64%。1）佰草集2022 年收入同比-17%，1Q23同比-18%：品牌百货渠道压力较大，2022 年电商渠道同比增长+9%，4Q22 及1Q23 连续两季度增速超+35%；2022 年品牌进一步聚焦太极、七白、双石斛和御龄系列，主要产品线占品牌的52%；消费人群进一步高端化，天猫平台精致妈妈和资深白领人群占比同比增长43%；品牌复购率达46.10%/+4.49 ppts。2）玉泽2022 年收入同比-30%，1Q23 同比-13%：品牌受超头缺失影响较大，剔除超头2022 年同比持平；2022 年品牌复购率达47.03%/+4.45 ppts；玉泽持续坚持医研共创、皮肤屏障自修护的差异化定位，首创大分子防晒新品上榜天猫小黑盒防晒Top 1，2023 年4 月新上油敏霜获天猫面霜新品榜单Top 1。3）2022年，高夫收入同比-15%，美加净同比-13%，典萃同比约-30%，双妹同比约-30%；1Q23，高夫收入同比-11%，美加净同比-9%，典萃同比约+7%。

    ○2 个护家清：六神持续推动年轻化、升级化、全季化，家安进入高端细分领域：

    个护家清品类2022 年实现收入26.72 亿元/+10.88%，毛利率55.09%/-0.05ppts，1Q23 实现收入10.67 亿元/-3.32%。六神2022 年同比+9%，4Q22 同比+15%，1Q23 同比基本持平。六神一方面打造花露水的多场景应用，促进品牌年轻化、全季化；通过代言人及六神清凉节活动，菁萃系列迅速成为品牌猫旗销量第一的产品，驱蚊蛋以便携包装满足更多场景需求，上市未满1 月月销已突破9000 件。家安2022 年同比-10%，4Q22 同比超+35%，1Q23 有两位数增长。家安布局食品级餐具净、内衣净，进入高增长的高端化、细分化个护领域，连续两季度实现双位数增长。

    ○3 母婴：青蒿成分婴幼儿舒缓系列产品推动客单价增长。母婴品类2022 年实现收入21.42 亿元/-0.75%，毛利率51.67%/+0.59 ppts，1Q23 实现收入4.41 亿元/-10.48%。2022 年海外业务以人民币计算同比+2%，剔除汇率因素影响同比+8.7%，1Q23 同比跌超-10%。启初2022 年同比-10%，4Q22 同比约-4%，其中电商同比+20%，1Q23 同比个位数下降。婴幼儿多维舒缓系列带动客单价增长，1Q23，家化牵头发布中国首个青蒿提取物团标，2023 将持续与知名儿童医院、权威医生及专业化KOL 深度合作，提升品牌专业化价值。○4 合作品牌：合作品牌2022 年实现收入3.11 亿元/-16.69%，毛利率34.75%/-1.80 ppts，1Q23实现收入5934.28 万元/-16.83%。

    渠道：兴趣电商高增，特渠企稳回升，线下新零售业务快速增长。

    ○1 线上兴趣电商高增，特渠企稳：2022 年线上渠道实现收入27.86 亿元/-13.21%，毛利率60.46%/-1.65 ppts；1Q23 实现收入5.54 亿元/-3.09%。2022 年，国内电商/特渠分别-12%/-29%；1Q23 国内电商/特渠分别-5.5%/+8%。公司重点落实创新营销新体验和线上兴趣电商破局，截至2022 年底，兴趣电商渠道收入同比增长超200%，占国内电商业务比例达9%；1Q23 继续保持增长势头，增长超130%，占国内电商业务比例提升至19%。另外，特殊渠道自2021 年下半年受到寿险业务改革的压力后，积极推动零售业务发展，在2022 年下半年销售逐步企稳，1Q23 实现同比增长。○2 持续推进线下业务线上化：2022 年线下渠道实现收入43.13 亿元/-2.59%，毛利率54.99%/-1.35 ppts, 1Q23 实现收入14.25 亿元/-7.74%。2022 年，商超/CS/ 百货渠道分别+2%/-20%/-30%； 1Q23 ， 商超/CS/ 百货渠道分别-3.7%/+3%/-40%。2022 年，线下渠道新零售业务占比超过20%，其中商超的新零售到家和社区团购快速增长，屈臣氏线上业务占比超过30%；百货渠道继续策略性闭店缩编，截至2022 年年末现存专柜及门店656 家/-210 家，四季SPA 项目私域运营初步建成，会员购买人数和金额逐步增长。

    2022 年面对逆境主动控费，持续投入研发打造技术壁垒。○1 逆境下主动控费：

    2022 年，公司销售费用率为37.32%/-1.21 ppts，管理费用率为8.84%/-1.50ppts；1Q23，公司销售费用率为40.68%/+0.91 ppt，管理费用率为9.12%/-0.61ppt。○2 持续投入研发：2022 年，公司研发费用率为2.25%/+0.12 ppt；1Q23，研发费用率为1.65%/+0.16 ppt。2022 年公司共提交99 项专利申请，专利申请数对比2019、2020 年实现翻倍；公司持续围绕八大基础平台打造技术壁垒，深化前沿研究，维持行业领先地位。○3 运营受疫情等因素影响小幅弱化：2022年，公司存货周转天数为106.37 天/+7.20 天，应收账款周转天数为61.62 天/+9.87 天；经营性现金流量净额为6.65 亿元/-33.05%；1Q23，公司存货周转天数为117.14 天/+12.55 天，应收账款周转天数为56.93 天/+9.07 天；经营性现金流量净额为4.56 亿元/-17.02%。

    风险因素：疫后复苏或低于预期；美妆品牌或过度依赖电商平台流量而对业绩产生负面影响；新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩。

    盈利预测、估值与评级：兴趣电商高增、与超头恢复合作有望贡献增量；产品端储备丰富，强研发支持下、核心单品有望贡献超预期增长；营销端加码布局，签约多位流量明星拉动品牌年轻化，有望带动营收增长；2022 年公司受局部疫情影响严重，2023 年有望在低基数背景下实现高增长。我们维持公司2023/24年营业收入预测为86.29/94.91 亿元，新增2025 年营业收入预测104.39 亿元；维持公司2023/24 年净利润预测为8.23/8.74 亿元，新增2025 年净利润预测9.67亿元。综合考虑化妆品行业主要可比公司（珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展等）2023E33x PE 平均估值水平（Wind 一致预期），考虑到公司个护家清及线下业务占比较高，给予一定估值折价，给予公司2023E 28x PE，对应目标价34 元，维持“增持”评级。