上海家化(600315)：22年有挑战 期待23年恢复增长

22 年对公司颇具挑战，期待23 年增长提速

    22 年公司实现营收71.06 亿元/yoy-7.06% ， 归母净利4.72 亿元/yoy-27.29%。23Q1 营收19.80 亿元/yoy-6.49%，归母净利2.30 亿元/yoy15.59%。22 年特渠业务调整/超头缺失/供应链停摆/原材料成本上升等因素对公司经营业绩造成拖累。公司电商渠道持续推进精细化运营，兴趣电商增长迅速；特殊渠道22 年末已实现月销正增长，有望逐渐企稳。23Q1美妆行业线上承压，618 大促将至，公司营收增长有望逐渐提速。预计23-25年EPS1.08/1.34/1.64 元，可比公司23 年Wind 一致盈利预测PE42 倍，公司线下渠道占比仍较高，复苏节奏受外部环境影响相对大，个护家清/母婴/合作品牌业务毛利率相对偏低，给予23 年30 倍PE，目标价32.40 元（前值36.60 元），维持买入评级。

    22 年护肤承压，蓄力创新

    分品类，22 年护肤收入19.75 亿元/yoy-26.78%，个护家清收入26.72 亿元/yoy10.88%，母婴21.42 亿元/yoy-0.75%，合作品牌3.11 亿元/yoy-16.69%。

    公司以科技赋能新品，依托产业链上下游的优势结合现代科学技术手段，从原料、配方、工艺、包装进行一系列的创新，推出玉泽清爽倍护防晒乳/启初多维舒缓常护及特护霜/佰草集双石斛修护高保湿系列等。在 2022 年 9月首届 2022 世界设计之都大会（WDCC）上，正式亮相了基于八大基础平台研发的 AI 定制化、AGEs 荧光扫描探针、微流体、胶囊频率发射器、超级计算机、3D 皮肤断层扫描仪、感官香氛等各种智能美妆黑科技。

    电商渠道持续推进精细化运营

    2022 年公司电商渠道持续以精细化运营推动多平台布局，逐步消化过去对单一打法的依赖，如剔除天猫超头缺失影响，整体实现约 4%的增长：其中兴趣电商（抖音、快手等）增速超200%；公司在多平台的达播拓展在22年第四季度也获得突破，公司期待以上布局在2023 年能够带来更好的业务增长。公司特殊渠道不断推进零售业务，22 年12 月已开始实现月销售额同比正增长。

    22 年盈利能力有所下降

    22 公司毛利率57.12%/yoy-1.61pct，销售费用率37.32%/yoy-1.22pct，管理费用率8.84%/yoy-1.5pct，净利率6.64%/yoy-1.85pct。2022 年，公司期末存货为9.29 亿元，存货周转天数同比上升10 天；期末应收账款为13.24亿元，应收账款周转天数同比上升13 天。22 年公司实现经营性现金流6.65亿元，同比下降33.05%。

    风险提示：线上渠道增长较慢；特渠恢复较慢；股权激励业绩目标难以达成。