慕思股份(001323)年报点评报告：管理改革稳步推进 经营恢复趋势逐步显现

公司发布2022 年报及2023 年一季报：2022 年公司实现收入58.13 亿元（同比-10.3%），归母净利润7.09 亿元（同比+3.3%），扣非归母净利润6.50 亿元（同比-4.0%）；其中单Q4 实现收入16.59 亿元（同比-24.9%），归母净利润2.84 亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润2.36 亿元；2023Q1 公司实现收入9.57 亿元（同比-23.1%），归母净利润1.01 亿元（同比-18.4%），扣非归母净利润0.98 亿元（同比-21.0%）。公司收入受宏观环境影响、延续承压，其中Q1 剔除欧派合作缩减影响，预计收入下滑14%；盈利受益于降本增效、产品结构变化等，盈利表现显著优于收入，我们认为公司管理变革逐步推进，市场经营环境好转，公司收入端有望恢复稳健增长，盈利弹性有望显现。

    分渠道：渠道改革推进、下沉加速。2022 年公司经销/电商/直供渠道收入分别实现38.91 亿元/7.98 亿元/7.81 亿元（分别同比-12.5%/-9.3%/+18.3%）。公司推进渠道变革，从系列招商逐步改革推进区域招商，明确经销商区域管理和淘汰机制，渠道管理机制更为清晰。公司渠道下沉加速，2022 年线下专卖店新增800 余家，净增600 余家至约5500 余家。此外，公司持续布局新型消费模式，定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团、罗莱家纺等300 余家企业达成战略合作；另一方面，公司设立O2O 引流部，通过线上全渠道有效获客并向终端门店精准引流，已覆盖超140 个城市。

    分产品：产品矩阵多元，配套率稳定提升。2022 年公司床垫/床架/沙发/床品分别实现收入27.28 亿元/17.10 亿元/4.50 亿元/3.51 亿元（ 分别同比-15.2%/-4.6%/+25.4%/-30.5%），床架和沙发占比明显提升。公司精简低效产品、缩减SKU，加大套餐销售力度，推出世纪梦套床（床架+床垫）16999 元、双卧套餐（主卧+次卧）23800 元等，持续推动客单值提升；此外，公司大力推动V6 大家居，助力经销商新开不低于100 家的V6 大家居定制馆，加速发展沙发品牌业务、电商渠道业务。公司不断在产品及技术研发层面持续创新，聚焦核心品类、聚焦优势资源，打造高势能新品IP，全方位升级高端形象。

    盈利能力改善明显，营销投入力度加大。2022 年/2023Q1 公司毛利率分别为46.5%/48.4%（同比+1.5pct/+3.4pct），归母净利率分别为12.2%/10.6%（分别同比+1.6pct/+0.6pct），伴随原材料价格回落、公司调价以及产品结构持续优化，盈利能力持续改善。2023Q1 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为26.03%/6.75%/3.56%（分别同比+2.8pct/+0.6pct/+0.9pct），公司持续加大营销投入，品牌红利释放，且供应链持续优化，预计规模效应逐步显现。

    现金流恢复增长，营运效率稳定。2022 年/2023Q1 公司经营活动现金流分别为6.47亿元/3.45 亿元（分别同比-3.47 亿元/+6.57 亿元），Q1 伴随宏观环境波动消退，公司现金流恢复增长。2023Q1 公司存货周转天数为37.55 天（同比-3.51 天）、应收账款周转天数13.26 天（同比+7.93 天）、应付账款周转天数87.69 天（同比+27.71天），营运效率稳定。

    盈利预测与投资评级：公司营销发力、具备床垫品牌溢价、渠道精细化管理能力强，预计2023-2025 年归母净利润分别为8.2/9.9/11.6 亿元， 对应PE 分别为17.0X/14.1X/12.0X，维持“买入”评级。

    风险提示：地产复苏低于预期、线下消费复苏低于预期。