三友化工(600409)：主营产品景气下行影响Q4业绩 “三链一群”布局稳步推进中长期成长可期

投资要点：

    公司公告：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入236.80 亿元（YoY+2.15%），归母净利润9.89亿元（YoY-40.83%），扣非归母净利润9.56 亿元（YoY-41.21%）；其中Q4 实现营业收入55.66 亿元（YoY-5.94%，QoQ-5.00%），归母净利润0.38 亿元（YoY-74.20%，QoQ-82.60%），扣非归母净利润0.24 亿元（YoY-81.52%，QoQ-88.00%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.46 元（含税），预计共计派发现金红利3.01 亿元。

    主营产品价格普遍下行，拖累22Q4 业绩大幅下滑。2022 年公司业绩大幅下滑的主要原因是受疫情冲击、需求收缩、原材料价格高企等因素影响造成产销市场波动，公司主导产品纯碱、烧碱售价虽同比上涨，但PVC 及有机硅产品价格同比下跌，同时主要原燃材料原盐、原煤、浆粕等采购价格同比涨幅明显。单季度来看，22Q4 纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体分别实现销量86.86、18.07、12.92、10.65、1.44 万吨，同比分别+22.11%、+21.93%、+38.63%、+111.73%、+39.81%，环比分别+2.74%、+26.36%、-1.07%、+5.34%、+2.86%。公司主营产品价格均出现不同程度的下降，22Q4 纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体平均售价分别为2391、12490、3323、5547、15385元/吨，同比分别-14.24%、-1.87%、-1.71%、-42.46%、-51.60%，环比分别-5.47%、-9.09%、+7.77%、-7.05%、-10.83%。成本端维持高位，22Q4 原盐、原煤、石灰石、浆粕、电石、硅块和甲醇采购均价分别为237、872、93、7252、3620、19117、2396 元/吨，环比分别-22.77%、+9.56%、+9.80%、+12.15%、-3.15%、+12.11%、+1.47%。22Q4 公司销售毛利率16.93%（YoY-0.96pct，QoQ-3.54pct），销售净利率2.14%（YoY-1.46pct，QoQ-3.11pct）。

    “三链一群”产业布局稳步推进，中长期成长可期。公司计划总投资约570 亿元构建“三链一群”产业布局，努力将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的领军企业。1）深化“两碱一化”循环经济产业链：电子化学品公司注册成立，为公司依托多种原料资源优势推动现有产业迈向高端化做好准备；电池级碳酸钠样品获得下游客户认可，1.5万吨/年电池级碳酸钠中试线项目主体基本完工，计划于2023 年上半年开车试运行；2）发展有机硅新材料产业链：加快推进20 万吨有机硅扩建项目建设，目前设备采购全部完成、工程施工全面发力，预计2023 年8 月底投产；拓展下游领域，积极储备发泡胶、光伏胶、有机硅皮革等行业前沿技术，优化有机硅脱模剂、消泡剂、灌封胶等产品性能，1.39 万吨/年高端硅油等下游项目建设快速推进；3）积极构建精细化工产业链：成立三友精细化工公司，积极争取土地、税收等优惠政策，完成土地摘牌、指标转让等前期工作，全面进军氯下游高端产业。

    投资分析意见：考虑到主营产品PVC、粘胶短纤及有机硅价格景气持续偏弱，PVC、粘胶短纤、有机硅2023 年价格假设分别下调14.6%、5.0%、11.3%，2024 年分别下调15.3%、3.6%、7.3%，下调公司2023-2024 年归母净利润分别为6.7、10.0 亿元（前值为14.9、18.3亿元），新增2025 年盈利预测，预计2025 年归母净利润为12.3 亿元，当前市值对应PE 分别为19、13、11 倍，可比公司远兴能源、中泰化学、新安股份、阳煤化工2023 年平均PE 为14 倍（Wind 一致预期），给予公司2023 年PE 估值14 倍，对应当前市值上行空间约8%，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动；产品价格下行风险；在建项目投产不及预期。