紫金矿业(601899)：国际矿业龙头持续成长 铜金锂多点开花

全球铜金龙头持续成长，拥抱锂资源。截止2021年公司铜储量2033万吨、黄金储量792吨、锌储量455.4万吨，位居全球前列，是中国最大的矿铜、矿金企业。此外，公司积极布局碳酸锂资源，形成“两湖一矿”格局，碳酸锂当量资源量超1000万吨（约居全球前十），远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。随着未来三年海外大型项目逐步投产，预计2025年公司矿产铜产量100-110万吨、矿产金产量80-90吨。

    投资眼光独到，开发建设能力行业领先。1）公司海外项目收购具有战略性布局、国际管理经验丰富，2015年收购刚果（金）卡莫阿铜矿、2018年收购Timok铜金矿、2019年收购武里蒂卡黄金矿均显示公司对经济周期的把握能力，在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。2）设计建设一体化、具备大规模开发能力，内部管理能力突出。

    铜金产量持续提升，布局锂、钼等资源。1）铜矿增量：卡莫阿铜矿二期及技改（实现年产铜超45万吨，三期50万吨/年铜冶炼厂顺利推进）、塞紫铜业VK矿技改（新增4万吨矿产铜）、西藏巨龙铜矿二期筹划等。2）金矿增量：哥伦比亚武里蒂卡金矿（2022H1技改完成后年产金达9.1吨），圭亚那奥罗拉（达产后年产金4吨以上），澳大利亚帕丁顿金矿（2022年6月底技改完成新增年产金2.5吨），塔吉克斯坦泽拉夫尚（2023年底技改完成后，新增年产金2.3吨），山西紫金（2022Q2技改完成后新增年产金3-4吨），并于2022年收购苏里南金矿（95%权益，储量119吨，在产）、新疆萨瓦亚尔顿金矿（70%权益，储量120吨，尚未建设）、山东海域金矿（合计44%权益，储量212吨，在建）。3）锂资源：阿根廷3Q盐湖锂（计划2023年底前建成投产，产能2万吨LCE），西藏拉果错盐湖锂矿（一期2万吨LCE）、湖南道县湘源锂多金属矿（初步规划年产6-7万吨LCE）正加快实施建设开发工作，并获龙净环保控制权，全力推进龙净环保“环保+新能源”战略转型。4）钼：

    收购安徽沙坪沟钼矿（84%权益，钼资源量234万吨，平均品位0.14%，达产后钼产能2.7万吨）。

    黄金易涨难跌，铜价有望开启长期上涨周期。1）金：金价与实际利率负相关，通胀高企下关键看名义利率，美国通胀数据回落下，美联储减缓加息步伐，美债长短期利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近。

    金价领先利率变化，后续预计美联储加息节奏放缓，通胀高企下，金价易涨难跌。2）铜：供给端：2014年后资本开支低迷，预计2022-2023年全球铜供给增速4%，2024年增速在2%左右；需求端：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游，预计22-25年新能源需求CAGR为27.1%，传统需求边际复苏下，预计2022-2024年全球铜需求增速2.1%/3.9%/4.7%。全球加息减缓下，2023年新能源需求增长，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。

    公司是铜、金行业龙头，转型能源金属，维持买入评级。预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价预测，维持22年盈利预测，下调23/24年盈利预测，预计22/23/24年净利润为222.2/253.6/289.1亿元（22/23/24年原预测为222.2/261.9/297.4亿元），对应PE为12/10/9X，低于可比公司估值，维持买入评级。

    风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期