天赐材料(002709)：看好电解液龙头成本优势

电解液龙头业绩高增

    天赐材料发布年报，2022 年实现营收223.17 亿元（yoy+101.22%），归母净利57.14 亿元（yoy+158.77%），扣非净利55.39 亿元（yoy+155.38%）。

    其中Q4 实现营收58.88 亿元（yoy+31.79%，qoq-2.92%），归母净利13.54亿元（yoy+106.82%，qoq-6.89%）。考虑供需关系扭转，电解液价格下降较快，我们下修电解液单价与毛利率假设，预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.59/3.54/4.22 元（前值2023-2024 年3.49/4.31 元）。参考可比公司 23年 Wind 一致预期下平均 PE 20 倍，给予公司 23 年合理 PE 20 倍，对应目标价51.70 元（前值61.16 元），维持“买入”评级。

    22 年盈利能力因电解液价格回落有所下降

    2022 年公司实现营收223.17 亿元，同比+101.2%，归母净利润57.14 亿元，同比+158.8%，位于年报预告区间内；整体毛利率37.97%，同比+2.99pct，净利率26.19%，同比+5.38pct，其中1H22/2H22 毛利率为43.04%、33.57%，下半年盈利能力有所下降主要系六氟磷酸锂等原材料价格回落导致电解液价格下降所致。22 年期间费用率同比-0.01pct 至11.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%、2.45%、4.01%、0.10%。经营活动现金净流量41.64 亿元，同比增加50.84%。

    一体化布局以及核心原材料的成本优势保障电解液盈利能力年初至今，六氟磷酸锂、添加剂等电解液原材料价格快速下跌，受此影响，电解液价格逐渐下行，目前价格水平已低于行业部分企业成本线。受行业内企业前期扩产节奏影响，今年电解液行业竞争恐将加剧，叠加下游企业大幅压价，有望淘汰行业高成本产能，改善行业格局。中长期来看，公司LiFSI等利润较高的新型锂盐布局领先，产能已逐渐释放，有助增厚利润；且公司液态六氟磷酸锂成本较低，有望对冲部分产品降价对盈利能力的负面影响。

    一体化进一步强化

    22 年11 月25 日，公司公告以3.83 亿元收购东莞腾威85%股权布局胶粘剂进一步实现锂电材料产业链的布局与融合。东莞腾威主营产品胶黏剂属于反应型胶黏剂类型，与公司有机硅产品具有协同效用，能够补充及丰富公司产品线并发挥行业协同效应。23 年1 月14 日，公司公告投资3.76 亿元建设8 万吨DTD，主要作为改善锂电池高低温、循环性能的添加剂。公司通过不断完善一体化产品布局进一步巩固成本优势。

    风险提示：电解液需求不及预期；LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期；六氟磷酸锂价格下降快于预期。