嘉泽新能(601619)：主业盈利符合预期未来三年确定性高增

投资要点：

    事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入18.4 亿元，同比增长27.26%，实现归母净利润5.35 亿元，同比下滑30.59%，对应四季度实现归母净利润1.61亿元，同比下滑55.8%，低于我们的预期。

    业绩低于预期主因会计更正，公司主业持续向好。2022 年公司实现发电量37.6 亿千瓦时，同比增长31.5%，主要原因是2022 年4 月公司收购宁柏基金剩余股权实现并表，使公司并网装机容量达到192.6 万千瓦，较2021 年增长26 万千瓦。2022 年公司实现归母净利润5.35 亿元，低于我们以前预期的6.95 亿元，主要因为公司会计差错更正，调减一季度投资收益1.375 亿元，发电主营盈利基本符合预期。值得强调的是，公司2021 年出售新疆新能源电站，2022 年收购宁柏基金剩余股权，宁柏基金所属装机上网电价及利用小时数均较高，资产质量得到优化，2022 年公司新能源运营毛利率63.01%，较2021 年提升了2.93 个百分点。与此同时，得益于新能源装机地域结构优化，2022 年公司市场化交易电量占比达到56.98%，较2021 年下降12.66 个百分点。

    宁柏基金项目盈利较高，出售电站获取收益，2023 年全年业绩有望高增。一方面，2022年并表的宁柏基金将贡献全年利润（2022 年4 月底并表，当年仅贡献了5-12 月），据测算宁柏基金所持新能源项目单GW 利润超4 亿元，且一季度风电利润普遍较高，预计该资产今年将带来超1 亿元的利润增量，另一方面，2023 年一季度风况好于去年，公司装机基本都是风电，也将明显提升公司发电资产利润。截至2022 年底，公司拥有在建及待建新能源项目78 万千瓦，其中风电63 万千瓦，光伏14.58 万千瓦，预计这些项目有望在2023 年陆续投产，当前风机价格维持低位，组件价格持续走低，建造成本的降低有望为公司新增项目的高盈利奠定基础。除此之外，2022 年公司原计划出售电站20 万千瓦，但因为疫情耽搁，交流决策流程未能全部完成，2023 年公司计划继续完成该20 万千瓦存量项目的出售工作，其中一个电站5 万千瓦项目的交易工作已于2023 年一季度基本完成，预计新增公司税前利润7000 万元（预计利润体现在二季度中），若20 万千瓦项目全部出售，预计将新增公司利润2-3 亿元，综合来看，全年业绩有望高增。

    产业投资获取大量风电资源，预计约3GW 项目有望在十四五投产。利用“产业投资与项目开发一体化”的风电开发模式，公司已获取大量资源储备，截至2022 年底，公司拥有已核准风电项目158 万千瓦（主要位于黑龙江地区），其中在建及待建63 万千瓦，另有124.2 万千瓦项目列于地方开发计划

    这些项目开发、投产确定性较高，为公司未来三年装机高增奠定基础。此外，公司目前拥有风电项目储备（与政府签订开发协议）471.8 万千瓦风电项目，我们认为随着产业投资的持续落地，这些项目获取核准的概率较高，有望助力十四五后期新能源开发的持续推进。

    大力发展分布式光伏项目，未来三年计划开发约1GW项目。公司开发分布式光伏主要采用“渠道合作”模式，与地方实力企业相互合作，资源获取能力较强。截至2022年底，公司已备案分布式光伏项目19 万千瓦，其中在建及待建14. 8 万千瓦，另外拥有资源储备40 万千瓦，覆盖华北、华中、华东地区的十多个省份，电价水平较高，有望给公司带来较高盈利。根据公司规划，未来三年，公司计划完成80-100 万千瓦的分布式光伏的资源开发，并利用工商业客户资源开展充电桩、售电、分散式储能等综合能源服务，不断扩大公司核心竞争力，持续获取收益。此外，公司还有120 万千瓦抽水蓄能项目列入地方开发计划，在两部制电价下，抽水蓄能的收益率普遍维持在6.5%左右，也有望增厚公司十五五时期的业绩。

    盈利预测与估值：公司深耕新能源运营行业十余年，拥有市场化的管理和灵活的项目机制，考虑到现有项目储备和2022 年的业绩表现，我们维持公司2023-2024 年公司归母净利润分别为9.8 和13.9 亿元，新增2025 年的归母净利润预测为17.8 亿元，当前股价对应的PE 分别为11、8 和6 倍，大幅低于行业平均，维持“买入”评级。

    风险提示：新能源新增装机不及预期，电站转让规模或进度不及预期