九州通(600998)：民营医药商业龙头转型升级 REITS战略有望促进价值提升

千亿平台名副其实，转型升级全面开花。公司是国内医药流通行业的龙头之一，在数字化转型升级方面具备绝对优势，在行业集中度提高的大背景下，公司强者恒强，2022 年前三季度收入达到1029.46 亿元，同比增长11.78%，自2020 年收入超过1000 亿以来，营收规模稳步扩张。基于传统批发配送业务，公司积极实施数字化、平台化转型升级，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，同时纵向延伸，上游端涉及中医药产品研发与生产，下游端发展加盟药店，高毛业务贡献多个业绩增长点。

    资产证券化（REITs）项目迈出第一步，公司迎来轻资产发展机遇。2023年3 月13 日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs 申报发行，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产。基础设施公募REITs 平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施，减少公司对传统债务融资方式的依赖，实现存量资产和新增投资的良性循环。目前公司已在全国31 个省会城市及110 个地级市拥有141 个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近6600 多亩地，建筑总面积超过420万平方米，其中，符合国家GSP 标准的仓储设施为268 万平方米，包含519个冷库（面积4.5 万平方米，容积10.5 万立方米）以及配套设施70 万平方米，多年积累的优质资产价值将充分显现。

    随着公司REITs 战略逐步落地，高毛业务的利润占比不断提升，市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动公司价值重估。在市场一直以来的认知中，九州通的主营业务就是单纯的批发配送，业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征，这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差，导致公司整体估值被显著低估：一方面，公司的全国物流网络体系已经形成，固定资产投入的高峰期已过，随着REITs 战略逐步落地，固定资产投入将不会给公司运营带来较大压力。另一方面，从2018 年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转型，公司2022 前三季度的毛利率已经从2011 年的6.05%提升至7.80%，主要就是由高毛业务占比提升所致。

    盈利预测与估值。公司多年积累，打造了极为稀缺的医药商业平台，业务内容不断拓宽，新零售战略、总代产品、互联网战略将为公司带来多个业绩增长点，预计公司2022-2024 年实现归母净利润24.67 亿元、29.72 亿元、35.82亿元，同比增长0.76%、20.49%、20.52%。随着REITs 战略逐步落地，公司有望重构轻资产运营商业模式，改变市场固有印象，促进公司价值重估。

    选取医药流通企业、以品牌运营为特色的医药商业公司、连锁药店作为可比公司，我们认为公司合理估值为15X，对应2023 年目标市值446 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险；药品质量事故影响公司经营风险；应收账款发生坏账风险。