2023年，随着经济韧性持续加强，中国资本市场进一步迈向高质量发展，越来越多外资机构奔赴中国。与此同时，中国投资机构积极出海，站上全球舞台，与全球顶尖机构同台竞技。在全球经济放缓的大背景下，2023年中国市场格外引人注意。
海外机构投资中国的思路是什么？中国在他们的资产配置版图中扮演何种角色？ 中国机构全球布局，又会带给投资者哪些投资机会？
中国基金报重磅打造《对话》栏目系列——《巅峰对话 · 全球顶尖机构看中国》精彩来袭！
3月20日15:30，《巅峰对话 · 全球顶尖机构看中国》第八期重磅上线！
中国基金报邀请到富时罗素首席执行官阿尔内·斯塔尔（Arne Staal）、华泰柏瑞副总经理田汉卿。全球通胀变局下，如何理性看待新兴市场投资前景？经济复苏预期升温，哪些指数的表现值得被关注？机器学习在量化投资中扮演怎样的作用？2023年中国资产在全球股票组合中占据什么样的地位？如何正确理解可持续投资的核心要义并把握长期趋势？本期嘉宾将为您逐一解惑。
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访谈金句
Arne Staal：
A股市场在新兴市场股票中占据了很大一部分，在富时罗素整个新兴市场指数以及新兴市场全盘指数中的占比超过三分之一，这些都能让你感受到中国市场在全球权益投资组合中的重要性。
中国市场不止增长良好，同时还有其他有利于中国权益市场的因素，也包括多样化的因素。我认为今后这一点将变得越来越重要。我们看到在过去15年左右的时间里，许多权益市场的相关性变得越来越强，它们开始朝着相似的方向前进。
我们需要具备首要的关键能力和技术是真正能够处理所有大量的数据、快速的数据、多样的数据和各种类型的数据源。第二个能力，是能够实际使用数据并理解数据，能够非常快速地从数据中提炼见解，来找出可操作的风险分析和交易建议或是其他结论，而这必须来自于机器学习。
田汉卿：
我们的结论是现在大概率不必太担心中国的通胀。
从基本面上，我们并没有看到通胀的重要驱动因素。
其次，从需求端来看。基于市场上没有大量的流动性，中国经济出现复苏后，我们观察到了合理的并不是过于强烈的需求。
第三，从供给端来看。中国制造业产能表现非常强劲，也看到了中国劳动力供应同样非常强劲。
第四，中国能够采取很多政策工具来抑制通胀。
我们很难从所有大数据中提取有用的信息，其中大部分数据都是噪声数据，但它们中的一部分数据却可以指向超额收益，这就需要依赖于我们的技术，因此我们试图开发技术来处理这些另类数据。我们需要使用机器学习来处理海量数据，我们在这个领域投入了好些年并开始积累一些经验，然而离真正依赖人工智能来进行投资还有很远的距离。
我们认为目前新能源电动车领域尚未存在一定程度上的高度或者绿色溢价，这是基于量化角度的分析。如果要说存在一点溢价的话，目前的盈利中政府补贴贡献了一小部分，或者是税务豁免。
文字实录
主持人：对话全球顶尖机构，换一种思路看中国。大家好，欢迎来到中国基金报独家打造的高端访谈节目《巅峰对话》。
今天我们请到了两位嘉宾，一位是来自国内的知名公募基金公司——华泰柏瑞的副总经理田汉卿女士，另外一位是全球指数巨头——富时罗素首席执行官Arne Staal。
在节目的开始，我们先和田总聊一会儿，稍后我们会连线Arne。在与田总聊天之前，我们先来了解一下华泰柏瑞这家公司。华泰柏瑞是国内知名的公募基金公司，它以量化投资、被动投资见长，旗下拥有国内众多知名的ETF，包括国内目前最大的ETF（沪深300ETF，661.72亿元，交易所，2023/3/22）。田汉卿目前担任华泰柏瑞的副总经理，她曾经在美国知名的投资机构巴克莱全球投资管理担任投资经理。她拥有清华大学的学士和硕士学位，在加州伯克利大学获得了MBA学位。
主持人：今年A股的开局非常好，给了很多的投资者信心。如果说一月市场是在交易经济复苏的希望，那么现在这种经济复苏希望的交易是不是告一段落了，为什么？
田汉卿：我们想说的是怎么样来定义中国经济的希望，因为从去年十一月份开始，实际上市场就已经在交易这个预期的，到了十二月以后，我们防疫政策调整以后，那么市场的上涨还是比较快的，尤其是一月份。那么在北上资金的带动下，我们说市场情绪达到了一个小高潮。春节回来以后，主要是二月份，那么我们看到了市场是比较平缓的，基本上在情绪上比较平复了。
从现在往前看，如果说中国经济恢复，这个交易只是情绪上的交易的话 ，那么我们说短期可能是告一段落了。但是因为疫情，这三年对各行各业的影响是不一样的，经济重新启动有一个恢复期。这个期限从基本面的角度来看，我们认为应该是比较长的。
从基本面来讲，这个交易应该还是没有结束。所以后续我们会看今年整体来讲各行各业盈利恢复的情况。目前从情绪上讲可以说告一段落，从基本面来讲，我们认为还有很长的路可以走，也有很多可以期待的一些基本面信息出来，毕竟我们经历了三年的疫情以后，这个恢复应该是非常有力的。
主持人：如果拉长时间来看，怎么看当下的市场情绪？后续哪些因素会进一步推升市场情绪？
田汉卿：基本上春节回来以后，市场情绪就变得比较平缓了。换句话说，市场的资金是一个存量的博弈。12月和1月，我们看到一些比较强的加仓信号，不管是从股指期货的升水来看，还是从其他方面来看。我们认为从去年11月、12月到今年1月份，整体来讲市场是很活跃的，有增量资金进入到股票市场。那么春节以后，北上资金的净流入也比较平滑了，整体的资金客观来看，可能是存量资金在交易。
往后看，我们认为市场上，可能短期会有一定的情绪调整，毕竟在过去几个月有不少的获利盘。另外大家也可能会对未来的一些不确定性，会有一些担心。在这种情况下，市场在小高潮以后可能会有调整也是正常的。我们认为如果市场有调整的话，可能会是一个不错的加仓的机会。
那么未来可以期待的是什么？在两会以后，政策的不确定性基本上消除，也就是说政策方面已经比较明朗了。整体来讲，我们认为不管是财政政策、货币政策还是各项政策，应该是对市场比较呵护的，正面的一些超预期是可以期待。这一方面可能可以改变市场的情绪。
而另一方面，经历了12月份到1月份的小高潮，大家对经济的预期是非常高的。到现在，大家可能觉得有些已经兑现了，所以对未来的预期反而下调了。在这种情况下，如果未来经济的恢复速度超出了市场的预期，或者说达到了市场的预期，可能是另一个推动市场继续往上的影响因素。
总体来看，目前股票市场估值实际上是非常合理的，而且我们认为是比较低估的。当前来看对2023年、2024年的上市公司的盈利预测都是比较乐观的。所以从这个方面来讲，如果上市公司基本面达标的话，那么市场情绪可能会有一个实质性的好转。
主持人：刚才提到估值，您作为一个量化投资、指数投资的干将。今年如果就指数来看，沪深300、中证500、中证1000，你觉得哪些指数从全年来看有可能为投资者带来一个更好的投资回报？
田汉卿：因为我们公司有宽基指数的ETF产品，同时我们主动量化团队又做了一些在指数基础上的增强策略，所以我们对这些指数未来的表现还是比较关心的。
我们认为影响指数整个回报的基本因素主要有几个方面：第一个，基本面的影响。基本面包括估值整体来讲是不是合理，或者低估，或者高估；另一方面，它未来盈利的增长情况。未来如果盈利增长速度是比较高的，那么对应一个相对比较高的PE估值应该是合理的。从这两个方面看基本面的情况。
第二大方面，在短期尤其是1年之内，这些指数的表现还取决于投资人的行为。也就是说资金流向哪里，哪里的表现就会稍微好一些，当然驱动资金流动的还是基本面的东西。基于这些，今年如果从宽基指数这个角度来参与市场，应该是比较好的一个选择。过去的几年，尤其从2017年四季度一直到2021年上半年这个阶段，主要是一些抱团的或者说跑赛道的一些策略占优。
但是，我们知道在长期行业也好、赛道也好，它实际上都会做一个回归，长期来讲行业上是没有超额收益的。有些行业，如果短期表现太好了，基本面没有跟上的话，那么后续相对的回报就会下降，超额收益就会下降。今年我们看不到特别明确能抱团的地方。不管是行业也好、概念也好，其实能抱对的概率是下降的。
从这个角度来讲，今年根据基本面选股表现应该是更好一些，这是一个基本判断。
从基本的情况来看，因为A股市场整个的效率是比较低的，我们叫它“弱有效”的股票市场。在这种情况下，拿一定超额收益的概率是比较高的。尤其是今年，我们认为基本面在回归，所以基于基本面选股的指数增强策略，我认为今年获得比较好的α机会是比较大的。首先我们可以选择指数增强类的产品进行配置。到底这些指数今年配哪个？
如果换着往年的话，我们是一个比较清晰的观点。退到3年前，我们可能看好创业板指数和中证500；退到2年前，我们看好中证500；今年的话，我们没有一个明确偏好的指数。
我们可以均衡地把资金分散，沪深300增强、中证500增强、创业板增强、中证1000增强都可以关注一下。根据自己的研究偏好，比较均衡地配置这些宽基指数或者宽基指数增强，这样下来大概率会有一个不错的投资回报。
主持人：我们根据经济复苏的阶段，是否会有一些市值的偏好？在现在这个阶段，为什么有的管理人在建议投资者配置中小市值，觉得可能反弹的弹性会更大一点？你为什么认为均衡是一个可能更合理的策略呢？
田汉卿：事实上，我们在看股票吸引力的时候，不仅仅是看它是大盘还是小盘，也不仅仅是看它的估值是怎么样的。我们需要综合考虑它的估值和它未来盈利增速的匹配情况，这两个加起来才能从基本面来讲出真正的价值。
跑到现在，中证1000是比上证50跑得要好一些。但是在上证50里面，我们也看到很多股票，它的估值是非常有吸引力的。中证1000里面，我们也看到里面很多股票，它的估值其实已经不便宜了，当然它里面也有很多很有吸引力的股票，它这些股票未来的盈利增速是非常不错的。所以从这个角度来看，我们就不太好说今年跑到年底，到底上证50能不能赶上中证1000，或者说中证1000是不是还是最好的。在目前这个阶段，我们是没有办法判断的。
随着时间的推移，如果有一些新的信息出来的话，我们可能会有一个更加清晰的判断，更加倾向于大的更好、小的更好或者科技类的更好。特别是上证50，里面有很多国企，国企的PB值都是一倍以下（Wind,2023/3）。如果说要减持一部分国资股来应对财政上的一些需要，那么好多上市公司的PB值一倍以下没法减持。从这个角度来看，这些股票的盈利增速多是在15%以上，今年和明年预期增速，估值是个位数。这些股票的吸引力是非常好的，只是过去大家都在追逐成长股，也就是说盈利增速比较高的这些股票，这些估值比较低的。
还有一些分红比例也很高，大家都忽视了。但是其实过去2年的话，红利指数表现是非常好的。还是有很多投资人能在这个纷杂的市场当中，能找到那些他认为有吸引力的东西来进行投资。从这个角度来讲，我们目前给出来的建议是均衡配置。
主持人：接下来我们来看一看长期的趋势。现在A股有很多的概念，比如说碳中和、自主可控，大家都认为这个趋势可能会持续很久。如果让您帮我们的投资者选一个长期的趋势，对我们的经济或者是A股来说最重要的长期趋势，是我们普通的投资人可以参与的趋势，您认为这个趋势是什么以及普通的投资人怎么去参与到这些趋势当中来？
田汉卿：如果说看长期，我个人是不建议追求这些比较“窄”的热点，或者说一些概念或者赛道，因为投资股票都是要看它的估值的。可能是一个好赛道，但是，它的估值已经非常高了，那这个时候你去参与，不见得是好的时机。除非我们要长期投资，比方拿个5年，它中间跌了我也不怕。如果以这种心态来参与的话，我个人认为未来5年，主要的应该是科技相关的，这里面包括科技创新，包括进口替代，包括自主可控这样的一些方向。整体来讲是科技类的，我认为在未来5年应该是可以胜出的。但这个期间的话，哪一个细分的概念能跑出来，是很难判断的。
所以，从个人投资者来参与的话，我不建议从一个很窄的赛道，或者一个概念，或者一个子行业这样去投资，而是要做一个更宽的指数。整体来讲投创业板指数，或者说未来我们有个宽基双创指数，在这个基础上，如果再能增强的话，投这样的一些产品作为长期参与的工具，我认为大概率是比较安全的。而且这些指数随着时间的推移，成分股会相应做调整。在这个基础上，如果我们再能有些超额收益，大概率会获得比较好的投资体验。
主持人：田总，您刚才讲到通过一些比较偏向宽基指数参与，能够撒一个更大的网，才有可能可以捕捉到未来的趋势。往往说趋势都是事后证明的，很难预测。但有一个问题，实际上指数它是有一定的滞后性的，尤其是宽基指数。目前市面上，大体是通过市值的方式来编制的，实际上它是选取的是已经跑出来的公司，可能很多有潜力的公司是没有办法被纳入到指数当中的。你怎么看这个问题？
田汉卿：一方面，指数编制上，我们觉得还有进一步提升的空间。比如对个股的暴露，它的权重不应该非常高。现在有些指数的个股持仓已经超过10%了。这样有点偏。在这个基础上，其实指数编制可以有进一步提升的空间。另外，现在的创业板指数和科创板，两个在一起的，还是缺一个宽基指数。目前科创是50，双创也是50。如果50支股票，可能发生像您刚才说的这个结果的概率是比较高的。但是，如果弄一个稍微宽一些的指数，就可以及时地把一些有成长空间的股票包含进来。
第二方面，我们还是可以通过指数增强来获得更好的收益。在这个基础上，我先把这个市场β拿到了。整体市场如果上涨，我也会上涨。同时，我把一些指数里还没有选进来的一些成长性比较好的、估值比较合理的股票再选进来，做一个增强。
鉴于A股不是一个非常有效的市场，指数增强是可以获得超额收益的。所以，我们也建议大家可以考虑指数增强。指数增强和指数的区别在哪？指数增强要拿一个更高的超额收益，实际上你也拿一个主动的风险。我们不能说你拿了这个主动风险以后，你就一定每年都拿到一个正的超额收益。所以，它是有主动风险的。只有愿意承担这个主动风险的投资人，他才应该来投指数增强。如果你不愿意承担这个主动风险，那么你就投指数也是可以的。
主持人：我们先和田总聊到这儿，接下来我们就来连线Arne。Arne目前担任富时罗素首席执行官兼伦敦证券交易所集团基准和指数业务负责人。Arne的背景非常有意思，首先他拥有一个学士学位、两个硕士学位和一个博士学位，做过卖方也做过买方的工作。不仅如此，他在美国和欧洲都工作过。在加入伦交所集团之前，他曾经担任安本标准投资的宏观系统化策略和宏观风险的全球主管。Arne目前任职于全球指数巨头富时罗素，约20万亿美元的资产目前是跟踪富时罗素旗下指数的。富时罗素的业务范围覆盖了全球98%的可投资市场。现在，Arne已经在线上了，我们来连线他。
Arne，你好。很高兴能够邀请到你。在开始之前，请允许我介绍田汉卿女士。她是华泰柏瑞基金的副总经理，华泰柏瑞基金是一家国内领先的公募基金公司。在加入华泰柏瑞基金之前，田汉卿女士曾任职于巴克莱全球投资管理。她拥有中国顶尖大学清华大学的经济学学士和硕士学位，以及美国加州伯克利大学的MBA学位。
Arne，我想先从你开始，首先我想先聊聊你多元化的背景。你拥有一个金融学博士学位，并著有一篇名为“潜在变量定价模型的贝叶斯估算”的论文。请向我们介绍一下你自己，你是怎样一步步走到今天的。
Arne Staal：很高兴来到这里。实际上，我来自荷兰，我学习了经济学、金融学以及统计学，并取得了硕士学位。然后我开始考虑下一步我要做什么。我很幸运地在美国加入了一个很好的博士研究项目，这也是为什么我要写你刚才提到的那篇论文。我非常偏向于量化的和技术层面的研究。
我曾经想成为一名教授，然后有人向我提供了一份在华尔街的工作。我接受了这份工作，并在投行工作了8-9年的时间，首先从事的都是非常技术性的工作，比如研究工作、量化建模、金融工具定价。之后逐渐涉足投资建议的提供，客户合作，如何构建投资组合以及投资方向建议等等。
这样工作一段时间后，我开始从事买方工作，管理投资组合、进行风险管理，接触金融市场运作的另一面。现在我从事的是金融市场基础设施供应商的相关工作。关于我是如何一步步走到今天的，我认为生活在许多方面是不可预测的，但我想说，重要的事情是始终去做你认为有趣的事情，并找到真正优秀的人一起工作。
主持人：我想在另一个平行宇宙中，你或许会成为一名统计学家或者技术人员，并为社会做出其他贡献。对于科学界来说（你从事金融工作），或许会是一项损失，但很高兴你现在从事金融方面的工作。让我们回到现实世界，通货膨胀仍然是人们最关心的问题。我认为，在美国和欧洲许多市场，通胀都会是个关心的问题。如果你站在美联储主席鲍威尔的立场，Arne，你会在今年选择暂停加息进程吗？
Arne Staal：（站在鲍威尔的角度思考）这很难回答，但从富时罗素的角度来看，我认为通胀很有可能已经见顶。有很多因素都指向这个方向，能源冲击正在发生，世界正在适应新能源模式以及新能源生产模式。这一过程比很多人想象的要快，特别是欧洲已经迎来暖冬。我们看到因为疫情导致的供应链中断，以及中国为缓解供应链中断做出了很大贡献，供应链中断情况正在逐渐消散，这也使得预测未来的价格上升比预期价格下降更容易。
我们同样也看到世界上许多地方的房价也在下降，这也有助于降低通胀。当然，这是在美国和欧洲各国非常高的劳动参与率的背景下，就业率非常高，但公司利润率却有所下降。因此，我们预计未来通胀将有所缓解，但就业会非常充分。这对风险资产以及就业前景是积极的。
主持人：中国的投资者目前还不太担心通胀，我们今年需要担心通胀吗？
田汉卿：简要回答，我会说不需要太担心通胀，这有几个原因。首先，我们可以看到在过去的3年里，中国并没有采取非常激进的货币或财政政策，在这种情况下，我们在市场上没有大量的流动性。从基本面上，我们并没有看到通胀的重要驱动因素。
其次，从需求端来看。基于市场上没有大量的流动性，因此，中国经济出现复苏后，我们看到需求也只是缓慢上升。我们观察到了合理的需求，但并不是过于强烈的需求。
第三，从供给端来看。我们看到中国制造业产能表现非常强劲，也看到了中国劳动力供应同样非常强劲。当有强烈的需求出现时，我认为供应端能够很快赶上。
第四，中国能够采取很多政策工具来抑制通胀。因为中国的宏观调控在历史上有丰富的应对通胀的经验，所以我们有一些其他国家所没有的能够用来应对通胀的工具。
然而，随着经济逐渐复苏，可能会有一些领域，比如前三年内一些价格水平显著下降的领域，在之后，我们可能会看到价格水平重新上升，回到2019年的水平。对于这些领域，如果与过去一年相比价格水平上升，我会认为这是自然的情况，并不用对此过于担心。中国刚刚发布了今年的通胀目标，比起过去几年，3%的通胀目标会来得更高一些，我们认为这是相当合理的。所以，我们的结论是现在不必太担心中国的通胀。
主持人：你提到了很多原因，我想如果我理解正确的话，其中之一是流动性情况，因为我们在市场上并没有流动性泛滥，所以至多也只是引起温和通胀。你能否详细阐述一下两者之间的联系？
田汉卿：我刚刚阐释了关于促发通胀的驱动因素。如果市场上有大量的流动性，如果你向系统过度供应货币，那么这将导致通货膨胀。正如其他国家出现的通胀情况，这不仅仅是因为供应端的原因，同时也是因为要抵消疫情冲击带来的影响，许多其他国家现在都公布了一系列的货币政策以及财政政策。
所以我认为这部分是全球通胀的主要驱动力之一，但并不是中国，这就是货币供应，但同时货币供应并非驱动通胀的唯一原因。需求端、供应端如果它们受到冲击，它也会导致通胀，这就是我的理解。
主持人：美元指数与美国通胀水平密切相关。那么今年我们是否可以对新兴市场的前景更加乐观？
田汉卿：鉴于我的经验，我会把新兴市场方面的问题留给Staal，我认为他对新兴市场的情况可能会有更好的看法。所以我将把重点放在中国。正如我之前提到的，基于一些原因我对今年中国的A股市场是比较乐观的。
首先，我们刚刚调整了新冠疫情的应对政策，现在经济正在复苏。不管怎样，基本来看今年都会好于过去一年。其次，中国A股市场的估值已经相当合理，在我看来许多股票都被低估了。基于这个理由，今年我们将看到股票市场会有更好的表现。但如果你想问，今年我们可能会从股票市场获得多少回报，我对此并没有准确答案，但目前我对中国A股市场总体上持乐观态度。
Staal，你能否就整个新兴市场谈谈你的看法呢？
Arne Staal：我完全同意你的观点。从全球新兴市场的角度来看，主要原因是美元很可能已经见顶，其他各个国家也实行了加息，美元与其他币种之间的汇差也开始重新缩小。这对全球新兴市场来说肯定是一个非常积极的因素。
我还想说许多新兴市场都有良好的增长前景，他们不一定是受疫情后刺激经济引起的增长。2008年金融危机后，我们在美国和欧洲市场看到长期货币政策方针的影响，新兴市场出现了不同的情况，同时经济增长前景良好。
中国也是如此。相对于许多其他国家中国有很高的增长预期，国际货币基金组织预计，中国经济至少增长5%或更高。我同样相信官方公布的5%的GDP增长目标。与世界其他大部分国家相比，这是非常健康的增长率。这对股票市场和中国市场来说肯定是件好事。总的来说，我也同意对中国A股市场保持乐观和股票已被低估的看法，因此我们对未来非常乐观。
主持人：Arne，考虑到新兴市场的多样性，你认为把新兴市场作为一个整体是有意义的吗，还是应该看作独立市场？
Arne Staal：你的意思是应该将新兴市场作为一个整体来投资吗？根据我的经验，人们通常认为新兴市场是一种多样化的投资组合，在投资组合的选择、投资决策以及投资工具上都有很多选择。新兴市场并不是一个完全同质化的投资领域，不同国家的情况有很大不同，前景也不一样，面对的风险也非常不同。因此我认为投资新兴市场需要对不同投资机会间的差异有充分的了解和认知。
主持人：如果要谈到新兴市场就必须提到中国，今年中国在全球股市中的地位如何呢？
Arne Staal：首先A股市场在新兴市场股票中占据了很大一部分。一般来说，在富时罗素整个新兴市场指数以及新兴市场全盘指数中的占比超过三分之一，这些都能让你感受到中国市场在全球权益投资组合中的重要性。中国对投资者的吸引力是什么？是市场规模、增长前景和流动性还是对更高回报的预期？
结合我们之前讨论的内容，中国市场不止增长良好，同时还有其他有利于中国权益市场的因素，也包括多样化的因素。我认为今后这一点将变得越来越重要。我们看到在过去15年左右的时间里，许多权益市场的相关性变得越来越强，它们开始朝着相似的方向前进。在我看来，世界不同地区有着各不相同的情况，而真正的机会来自于分散风险。所以在中国有着非常有意思的投资机会。
主持人：因子为我们提供了一个有用的角度来驾驭市场周期。在2022年，在美国市场价值股表现出了韧性。Arne，你认为今年美国价值股会继续表现突出吗？
Arne Staal：我认为价值股正处于很好的位置并且会继续表现突出。虽然我不能像大多数人关心的那样去预测权益市场的回报，但能够肯定的是在整体市场的动态变化中价值股的特征，尤其是某种意义上价值股意味着价格合理的上涨。针对价值股有许多不同的讨论，我认为还有更多方面值得讨论。成长股、尤其是科技股的运行情况，在我看来可能不会出现我们以前看到的那种反弹。这再次支持了这些对价值股的看法。
主持人：我不认为我们在中国市场看到了类似的从成长股转向价值股的情况。为什么会那样呢？
田汉卿：实际上从我们的观点来看，在2022年这种转变已经发生了。当我们谈论价值股时我们需要对价值股进行定义，有人把价值股定义为价格便宜的股票，例如更低的市盈率，但对于价值股也有人用不同的方式去定义。
我们可以看看Barra风险模型，Barra对价值因子和成长因子有不同的定义。事实上，去年Barra风险模型中的价值因子，例如市净率。在2022年实现了非常积极的回报(华泰柏瑞，2022/12)，然而收益率仍然保持水平但已不再是负的，而成长股就表现得有点平淡。
如果我们再看看MSCI提出的Smart Beta因子，同样是去年，价值股表现相对好于成长股。如果你再看看华泰柏瑞基金的价值因子，由于我们的定义不同于Barra风险模型，也不同于其他人，所以我们的价值因子在去年的A股市场中表现最好。而成长因子则在去年表现平平，不像以前那样表现积极。这就是我们在市场上看到的情况。
根据我们的经验，随着时间的推移，价值股也并不总是能够产生超额收益。现在价值股提供了正的超额收益，但在过去的几年里，价值股却产生了负的超额收益，特别是从2019年年中到2020年底价值因子产生了负收益。所以在这种情况下，如果我们看的更长远，应该会有一个正的超额收益。
我们认为在未来，市场上价值股会表现得更好。与此同时，成长股也可以表现得很好。所以你可以在市场上看到价值股和成长股都表现良好。这样对于基本面投资来说，是一个非常好的市场形势。
主持人：你认为未来几年中国市场上这些价值股依旧存在上涨空间吗？
田汉卿：是的。去年我们确实看到价值股开始回升，但是表现不是非常强烈。在其他一些市场上，例如中国港股市场，在2015年、2016年这些年份价值股表现非常强劲，几乎所有的价值股都取得了正的超额收益，我们从没看到过这样的情况。所以在某些时点，你可以期待价值股有更好的表现。
主持人：对于那些相信因子分析的人来说，哪些因子在中国市场非常有效，但在发达市场却不那么有效呢？
田汉卿：这是一个非常有趣的问题。根据我们的经验，从历史上来看，比如财报中的数据对A股的影响就会比全球其他权益市场要大，尤其是发达市场。因为中国市场是一个低有效性并且有很多散户投资者的市场，在这种情况下，财报中的信息依旧能够产生超额收益。然而，近期我们确实能够看到像金融刺激相关因素的影响在快速衰减，因为我们看到越来越多机构投资者进入市场。因此，中国股市未来的趋势会是向发达市场转变。
主持人：这是不是一个信号表明市场正在逐渐变得更有效呢？
田汉卿：现在还很难得出这个结论。但我们确实看到了一些领域，交易正变得拥挤。如果所有的钱都集中在一个部门或者所有的钱都集中在一个策略上，那么这些策略就会变得非常拥挤。很难说这会提高市场的有效性，实际上它为市场上其他类型的策略创造了一些阿尔法机会。所以，我们需要找到一些引起降低市场效率的因素，市场上的因素可能会有所不同。
主持人：你们都有很强的量化背景。我们说数据是一种新的石油，尤其是对量化投资来说。那么Arne你认为在全球资产管理中，哪些数据方面的技能是最关键的？
Arne Staal：在数据大趋势中最关键的一点是数据越来越多，速度也越来越快。过去如果你是一名投资经理，你能够获得数据，这会是你的优势，因为别人无法做到，因为你处在正确的地点、正确的时间。例如由于时区的原因，你比别人更早地获得信息。但这一切都过去了，正如大家所知，数据量呈爆炸式增长，可用数据量也呈爆炸式增长，获取数据的速度、获取数据的渠道也越来越多样化。
首要的关键能力和技术是真正能够处理所有大量的数据、快速的数据、多样的数据和各种类型的数据源。我们过去认为数据就是在电子表格和报告中收集的数字，我们只是把它们放在一个地方然后使用它们。但越来越多的数据不是那么整洁，它们是非结构化数据、是语音数据或是写入数据或是语言及自然语言处理的数据，比如ChatGPT等等，这些都是非常重要的发展。
我要指出的第二个能力，是能够实际使用数据并理解数据。而人工智能机器学习也在其中扮演着非常重要的角色，海量数据使得你不能再只是坐着看看报纸，也不能只是理解这些数据并期望你比你的竞争对手或是下一个投资经理获得更多数据这样简单。因此能够非常快速地从数据中提炼见解，来找出可操作的风险分析和交易建议或是其他结论。这是非常重要的，而这必须来自于机器学习。
主持人：我们拥有的数据越多，就一定越会做出更好的决定吗？我认为这两者没有必然的联系。
Arne Staal：我也认为二者没有必然联系，特别是在投资领域通常有很多噪音，也没有那么多的信息。如何找到信息才是关键，这是关键技能。因此能够处理所有这些数据并找出重要信息，这才是关键技能。更多的数据并不一定意味着更好的结果、更好的决策或更好的效果。
你需要知道的是数据正变得越来越多，在某些方面它的确不足，但在其他方面，越来越多的数据会带来新的发现。我们之前谈到了新的因素、新的信号、理解拥挤数据流的新方法以及ESG投资或许正在改变投资的全貌，这些都需要来自对数据的理解，更多的数据并不使得事情更简单。
主持人：哪个你觉得更糟糕？是被淹没在大量的噪音中还是错过了重要的信息？
Arne Staal：我认为这取决于你必须做出的决定。因此我们致力于确保数据是透明的、干净的、可靠的、可追踪的。由于我们将数据提供给世界各地的投资经理、用户和资产拥有者，供他们做出决定，所以要做到透明和结构化的数据是非常困难的。但我们提供的是指数，需要是透明的和可靠的。我们提供数据分析，也需要是透明的和可靠的。
投资经理经常需要去寻找超额收益，或者他们不得不进行风险溯源，或者他们需要全面了解一家因突发状况而陷入麻烦的公司的全部情况，或是全面了解他们开展业务的某个国家。这就可能需要自然语言处理技术来提炼观点。所以我不认为你的答案可以被质疑，因为一切还是要视情况而定。
主持人：对于中国的公募基金公司来说，如果一家公募基金公司想要提升量化投资能力，你认为哪些数据能力是最重要的？
田汉卿：我只能对中国A股市场谈谈我们的经验。我们的确看到越来越多的数据进入市场，特别是我们从政策层面看到了对数字经济的关注。在这种情况下，我们会看到越来越多有用的数据信息进入市场。如果看看中国A股市场的量化投资与传统的基本面投资策略相比，量化投资的资产管理规模是非常小的(Wind,2023/3)。在这种情况下，我们看到了中国A股市场量化投资市场巨大发展空间。
目前我们正在处理两种类型的数据，正如Staal先生刚才提到的，一种就是有史以来的、传统的，我们称之为结构数据。所有来自于市场上财务报表的数据，我们称之为交易数据，还有一些预测数据。但从2017年开始我们开始处理另类数据，比如数据源、尤其是文本数据，例如新闻、研究报告。所有这些类似的市场中的信息，我们可以用自然语言处理来收集，用一种自然语言处理的系统来捕捉信息。
正如Staal所说的，很难从所有这些大数据中提取有用的信息，其中大部分的数据都是噪声数据，但它们中的一部分数据却可以指向超额收益。这就需要依赖于我们的技术，因此我们试图开发自己的技术来处理这些另类数据。我们需要使用机器学习来处理海量数据，我们已经在这个领域投入了好些年并开始积累一些经验，然而离真正依赖人工智能来进行投资还有很远的距离。目前我们只是将我们的阿尔法模型的一些权重分配给另类数据生成的信息，不过目前权重还不是非常高，所以我们需要在这个领域进一步挖掘，特别是采用新的技术，采用新的数据源，这基本上就是我们在市场上所做的。
主持人：最近ChatGPT非常火，ChatGPT是一个庞大的自然语言处理系统。你认为自然语言处理会是可实现替代的关键技术吗？未来会不会有更好的另类数据呢？
田汉卿：这一定会是大势所趋。不过目前即使用了ChatGPT，我们也没有找到一个好方法来处理数据，来获得很强的超额收益。我们一直在这方面努力，特别是考虑到我们的资源有限，目前所做的并不是很突出，但我们正在努力。
主持人：目前处理另类数据是非常昂贵的，那为什么不等技术成熟再去处理呢？为什么要选择从现在开始来打造自己的技术？
田汉卿：如果我们不趁早开始，那就会在技术发展上落在后面。至少目前，我们需要密切关注市场上的技术介入，我们试着紧跟技术发展。如果不跟上，就不知道技术发展到哪一步了，当意识到可以使用这项技术，然后再开始构建技术能力，在我看来已经太晚了。所以我们至少应该保持时刻关注。
主持人：我不知道你们有没有时间玩一下ChatGPT，如果玩过的话，你认为生成式人工智能有什么特别之处，你认为市场对它是否过于热情了？
Arne Staal：我不知道市场对于ChatGPT是否过于热情了。但我自己试过几次，也读了一些关于ChatGPT的故事。关于如何欺骗算法，说出某些事情或以某些方式行事，我认为真正令人惊奇的是ChatGPT生成的结果是如此真实，很难分辨出谈话的对方实际上并不是一个真人。在那天结束后，我重新观察了一下，这是个非常大的统计模型，它非常聪明，能够知道如何把句子、论点和段落的片段拼凑在一起，所以它看起来很人性化，看起来很有条理。
我认为是有意义的。人们会找出针对特定使用场景来构建算法的方法，可能是用于投资建议，也可能是服务散户投资者。或许你可以与特定版本的ChatGPT进行对话，它会告诉你我们刚才讨论的一切。中国A股前景如何，有什么数据来源对于投资仍然重要，我们如何看待价值股...也许它可以从描述完整的数据源中获得所有的信息，这样得到的答案对你来说是有价值的，并说出一些特定的内容。但我认为现在就知道会发生些什么还为时尚早。当然这非常令人兴奋，但还不明显。
主持人：业界对ChatGPT表现得相当兴奋，但在机器学习周期中，在理论方面则有不同的意见吗？会有人说ChaGPT没什么大不了的，它在理论上没有大的突破，所以这可能是不同差别下的行业和学术界之间的常见情况。你认为我们是否高估了它的理论价值，抑或是它本身就是具有价值的？
Arne Staal：我认为有能力去处理书面语言和口语，是很有价值的。现在有类似相关的工具，例如Whisper API工具，就在语音或音频领域上具有类似的功能。我认为处理这种类型的数据并以一种拟人的形式输出结果的能力是非常重要的，这能进一步让你看到，在一个更好世界的设想下，人是如何与机器对话的，在网上或其他地方实现有意义的互动。我认为这是一种非常有意义的方式，这表明我们与技术的交互将会发生怎样的变化。
从机器学习理论的角度来看，这是一个突破吗？我不是专家，但我也和学者讨论过这个问题，他们的回答是否定的。这是一个大型统计模型，但真正的突破是用更多的算力进行更多的数据训练并从中发现提高效率的方法。
主持人：田女士，有什么想要补充的吗？
田汉卿：事实上我非常同意Staal先生的观点。基于ChatGPT，我们正在使用语言处理系统来处理文本信息，然而我们还没有将ChatGPT应用到我们的投资系统中。事实上在去年8月我去看我儿子的时候，我看到他们正在玩ChatGPT，看到ChatGPT所生成的语言，对我来说是非常令人惊讶的。
ChatGPT是世界人工智能发展进程中一个非常重要的里程碑。关于如何将其应用于投资领域，我和我的团队正密切关注这一点，他们正在跟进这一领域的发展状况。
鉴于你刚才提到的问题，市场是否对ChatGPT这一主题过于乐观。当ChatGPT出现的时候，我们看到中国A股市场许多相关股票出现暴涨(Wind,2023/3)，人们炒作这一主题，就像人们正期待一些公司可以从ChatGPT或这一方向的发展中产生一些好的结果。
然而，我认为目前还不是炒作这一主题的时候，我们并不会很快看到有成果马上出现，我会建议人们不要过分炒作，短期内这一主题可能会存在泡沫。
主持人：我使用了OpenAI来帮助我完善对你们的问题清单，我觉得它很有用。我想现在我在采访中无法避免要提到可持续发展。可持续发展这一趋势不仅仅影响投资世界，同时也影响我们的生活方式。
Arne，因为富时罗素是一家指数供应商巨头，在面对“可持续发展的核心要义更多的是融合、整合，而指数投资对于这方面并没有太大帮助”这一说法，你会怎么来回应？
Arne Staal：首先要说的是，ESG投资是非常广泛的，有很多不同的风格、不同的途径。有些人专注于社会方面，有些人专注于治理方面，在绿色方面、气候方面也是可持续投资的一部分。这是一个非常大的话题，根据特定的使用场景，答案也会发生变化。
但从广义上讲，你问的是作为指数提供商，我们在其中所充当的角色。广义上来讲，我们需要什么来影响ESG和可持续发展，关于气候变化以及世界日益关注的净零排放，做到这些就需要资金流。你需要利用资金和金融工具，这在某种程度上是对ESG、对可持续发展和气候目标的支持。因此，只有当资金流向那个方向时，这种影响才会出现。
同时，指数是资金流动的主要工具，我们促进资本流入ESG领域、流入气候领域，这是非常重要的，并且其中有大量的资本流动以我们的指数为基准。现在正有超过20万亿美元的资产流动，其中越来越多的资金比例是与ESG和可持续发展相关的，你可以想象，流向那个方向的资金数量。
指数所能够做到的另一件事，是帮助制定标准，这是首要的话题。不同人有各种不同看法，人们如何评估底层数据、ESG的定义、环保的定义或者是他们关心的其它特征，这些数据并不统一，这些数据并不是标准的。我们谈到来自于财务报表的估值，每个人都以相似的会计方法处理数据，但这不存在于可持续投资。
因此，指数的作用是帮助数据建立新的标准，它们有助于构建共同的理解。例如绿色收入，一家公司绿色活动占公司收入的百分比，这需要用一种特定的方式来衡量和定义，指数能够帮助去定义这些。我们能够推动资本流动，我们帮助建立共同的理解和标准。所以，我认为指数在ESG投资中有很大的作用。
主持人：在过去的几年里我们看到了新能源电动车行业股价的上涨。那么你认为在这里面存在绿色溢价吗？如果存在绿色溢价的话，你认为未来几年绿色溢价会减少吗？
田汉卿：实际上，从量化分析来看，我们没有看到绿色溢价的存在。目前与这些股票盈利增长率相比，估值处在合理水平(Wind,2023/3)。我看到电动汽车的需求非常强劲，尤其是在中国的大城市。考虑到节省的成本和电动汽车的价格，我认为从基本面上来说，电动汽车需求一直很强劲。
关于公司的盈利能力，可以观察上市公司，目前与未来预期的利润增长相比，我们认为估值是相当合理的。所以我们不认为目前存在高估或是存在绿色溢价，这是基于我们的量化分析，所以不存在绿色溢价也不存在绿色溢价的减少。
如果要说存在一点溢价的话，目前的盈利中政府补贴贡献了一小部分，或者是税务豁免。但在我们看来，这种影响并不大。目前来看，新能源汽车的基本面仍然相当强劲。当然人们正在关注下个季度电动汽车的销售数据，观察销售数据未来是保持稳定、减少还是增加。目前的股价反映了目前我们所能获得的基本面信息。
主持人：Arne，你有什么想问田女士的吗？
Arne Staal：我的问题是，你提到了关于在中国市场进行量化投资的一些情况，提到了ChatGPT和另类数据以及如何寻找超额收益来源。对于量化投资的未来，你最感兴趣的是什么？以及用数据驱动投资是否在中国市场更普遍？
田汉卿：观察市场会发现，如果你将不同的投资策略投资于一个市场，这将有助于提高市场的有效性。对于中国A股市场来说，目前仍旧被传统的基本面策略所主导。在这种情况下，如果我们要提高市场的有效性，那么我们就需要更多其他类型的策略，比如量化策略。
量化策略有不同的风格，不同的类型。就像过去几年一样，我们确实看到了多空策略一直表现得很好，因此也吸引了大量资产管理规模。然而，在极端市场环境下，基本面策略并没有好的表现。聚焦多个行业的策略以及聚焦于小盘股的策略却获得了资金的流入。
所以在这种情况下，我认为在接下来的几年里，基本面投资策略可能会出现逆袭。我认为基本面策略会卷土重来，行业会发生反转，并且风格因子也会出现均值回归。因为对于这些因子，我们并没有看到长期的超额收益。在这种情况下，我们能够看到未来三至五年，基本面量化投资具有巨大空间。
我的观点是，如果观察一下资产管理规模，就会发现目前基本面量化投资的管理规模大约在2千亿元人民币(Wind,2023/3)，这在公募基金中的占比非常小。在这种情况下，我们确实看到了量化战略在中国A股市场的巨大发展空间。
主持人：田女士，你有问题要问Arne吗？
田汉卿：因子投资在2010、2011年至2017年间，在全球市场很受欢迎，特别是在发达市场。然而大概是2019年到2020年在这段时间里，它迎来至暗时刻。我想知道你对未来或是接下来的几年里因子投资的看法？
Arne Staal：我认为因子投资为投资领域提供了一个视角，基本上捕捉到了投资者关心的基本面视角、价值股、成长股、风险以及符合投资者标准的风险回报权衡、构建稳健的防御性投资组合的想法，我认为这些主题不会消失。随着宏观经济的变化，这些主题以不同的方式发挥作用，不同的主题轮番上台，不停的轮动。
在西方市场我们经历了从成长股向价值股的转变，这种转变可能会持续一段时间。它表明，全球经济的基本面正在发生变化，做出投资决策，还要有其它方面的考虑。正如你想了解的，人们非常关注一些行业，例如目前很多驱动的因素，来自于能源与技术。我认为因子投资是一个通用的概念，并会继续发挥意义。哪些因素有效，取决于宏观经济变动趋势。
随着时间的推移，一些因子被发现，这也是一个有趣的问题，因为我不认为因子投资是静态的。你之前提到了市场结构，市场结构的变化可能会驱动新型因子新的行为，但这是一种思考金融市场如何运作的稳健方式。这些优势、变化、主题和机制充当了因子捕手的角色，并且我认为将继续下去。
快问快答
主持人：2023年你的投资避风港是什么？
田汉卿：收益总是与风险相关，所以我们不存在避风港。
Arne Staal：我的避风港会是投资级的美国公司短期债券。短期是因为这个投资级债券的久期很短，因为市场和公司债券仍然非常强劲，收益率曲线也比刚发现时要高一点。传统的避风港，例如政府债券。
主持人：美元指数是否已经见顶？
Arne Staal：有很大可能已经见顶。我们认为正处于通胀的顶点，这应该会推动美元和利率决策。
田汉卿：我认为美元可能已经很接近高位了。
主持人：2023年最值得关注的风险是什么？
田汉卿：我认为美国经济情况值得关注。随着美联储在短期内大幅度的加息，我们需要观察高利率水平对美国经济的影响，是会软着陆、硬着陆还是不会着陆。
Arne Staal：与这一点密切相关，我认为信贷风险比率正在短期内快速上升，这是企业、个人消费者和散户投资者所能承受的以及他们必须支付的真实情况的反馈。信贷风险正在上升，这对于负担能力会有什么影响，仍然是一个悬而未决的问题。
主持人：告诉我们你希望能更早学到的一个教训。
Arne Staal：在职业上或是个人生活中，你身边的人才是你做出的最重要的决定。
田汉卿：我很难回答这个问题，事实上我学到了很多教训，但现在要说出一个却很困难。
主持人：举出你想共进晚餐的两个人，活着的或已经去世的。
田汉卿：我会想见我的丈夫和我的儿子，因为我们现在生活在不同时区，想要一起吃晚饭是很困难的。
Arne Staal：我大部分时间都和家人一起吃晚饭，所以我不会说我的家人。我很想和埃隆·马斯克一起共进晚餐，不是因为我最崇拜他，是因为我被他的伟大想法所吸引，尤其是去火星的想法。我很想听听如何在我们有生之年去实现这个想法。另一个人是马可·奥勒留，他曾是一位罗马皇帝，也是斯多葛派的主要哲学家之一。我之所以选他，是因为世界变化如此之快，而他所分享和写下的经验教训对现代世界也非常有帮助。
主持人：未来十年全球最值得关注的主题是什么？
Arne Staal：我认为我们已经触及了一个大问题，人工智能、机器学习正在如何改变我们工作的方式、可以从事什么样的工作，担当什么样的角色，我认为这是一个大的技术趋势。它将改变社会的运作方式、市场的运作方式、改变经济机会。我认为另一个大的主题是供应链，它是如何变化的以及它与绿色经济和净零排放的关系。因为我个人认为，随着时间的推移，通过这些清洁技术、绿色能源等等去实现净零排放是非常重要的，这是将改变我们的生活方式和经济运行方式的大趋势。
田汉卿：未来十年人工智能会经历巨大的发展。其次，我会选择生物科技。这会改变人们的生活状况，它可能会延长我们的寿命，能够改善许多现在正在受苦的人们的状况。
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