金山办公(688111)：订阅业务增长超40% 加大AIGC投入

2022 年业绩稳定增长，全年费用略有上升。2022 年公司实现收入38.85 亿元（+18.44%），归母净利润11.18 亿元（+7.33%），扣非归母净利润9.39亿元（+11.71%）。单四季度来看，公司实现收入10.90 亿元（+20.04%），归母净利润3.04 亿元（+57.44%），扣非归母净利润2.76 亿元（+100.30%）。

    公司2022 年销售、管理、研发费用率分别为21.06%、10.09%、34.27%，主要是研发费用率同比增长1.29 个百分点。2022 年信创产业进展放缓，导致公司收入增速放缓，同时毛利率下降1.91 个百分点，达到85%；净利率下降3.48 个百分点，达到29.11%。公司22 年合同负债达到17.31 亿元（+21.82%）。

    订阅业务保持快速增长，付费用户和ARPU 值稳定提升。2022 年，公司个人订阅业务收入20.50 亿元（+39.91%），机构订阅业务收入6.92 亿元（+55.06%），全年订阅业务合计收入27.42 亿元（+43.45%），收入占比提升12 个百分点。公司机构授权业务收入8.36 亿元（-13.18%），互联网广告业务收入3.06 亿元（-24.45%）。截止22 年底，公司主要产品月度活跃设备数为5.73 亿，同比增长5.33%；其中WPS PC 版月活设备数为2.42 亿（+10.50%），WPS 移动版月活设备3.28 亿（+2.18%）。公司22 年累计年度付费个人用户数达到2997 万（+18.12%）。公司不断新增功能型和内容型会员特权，促进用户付费转化；长周期会员比例增加，会员结构进一步优化。

    从ARPU 值来看，2022 年达到68.40 元，2021 年57.75 元，提升18.44%，验证会员结构优化成果。

    数字办公业务增长快，围绕AIGC 及LLM 领域持续投入。公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990 家。公有云SaaS 在期付费企业数同比增长51%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%。

    金山还发布了WPS 公文版，已具备一定的公文写作AI 功能；同时公司积极探索结合AIGC、LLM 技术的下一代人机交互体验。2022 年，金山办公利用AI能力帮助用户校对总字数达3,340 亿个，全年OCR 处理图片数量达146 亿份，智能美化功能月活跃用户数量达237 万。

    风险提示：信创业务发展低于预期；协作、AI 等创新业务进展缓慢。

    投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入51.72/68.50/90.08亿元，增速分别为33%/32%/32%，归母净利润为15.66/20.41/26.66 亿元，对应当前PE 为100/77/59 倍，维持“买入”评级。