万华化学(600309)点评：业绩基本符合预期 传统淡季拖累下游需求 项目进展顺利增厚公司利润中枢

投资要点：

    公司发布2022 年业绩快报：2022 年实现营业收入1655.65 亿元（YoY+13.76%），实现归母净利润162.39 亿元（ YoY-34.12%） ， 扣非后归母净利润158.08 亿元（YoY-35.10%），其中Q4 实现营业收入351.45 亿元（YoY-8.04%，QoQ-14.91%），Q4 归母净利润26.31 亿元（YoY-48.48%，QoQ-18.42%），Q4 扣非归母净利润24.18亿元（YoY-52.39%，QoQ-23.67%），业绩基本符合市场预期。

    三大板块经营情况：2022 年聚氨酯板块盈利前高后底，Q4 MDI 价格维持低位，TDI 受供给端支撑景气上行；石化板块Q4 景气低位震荡，盈利能力持续回调；新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。

    冰箱冷柜22Q4 开工维持低位，MDI 需求表现不佳。从国内需求来看，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业开工低位，22Q4 国内冰箱产量2231.3 万台，同环比分别下滑4.23%、1.66%；22Q4 冰箱海外订单不足，累计出口1055 万台，同环比分别下滑38.2%、19.4%；22Q4 冷柜开工触底反弹，国内冷柜累计产量539.8 万台，同比下降29.6%，环比提升10.59%。四季度冰箱冷柜内销市场逐步触底，外销市场边际回落，家电行业整体需求疲软。

    22Q4 海外传统淡季，需求不振拖累出口短期承压。22Q4 聚合MDI 出口20.32 万吨，同环比分别下降10.54%、11.36%，按照省份数据，山东+浙江聚合MDI 22Q4 出口15.31万吨，同环比分别下降15.3%、16.65%；纯MDI 在22Q4 出口2.31 万吨，同环比分别下降22.42%、15.09%，其中按照省份数据，山东+浙江纯MDI 22Q4 出口1.86 万吨，同环比分别下降13.65%、16.31%。当前海外MDI 成本仍维持高位，叠加部分装置不可抗力，我们看好国内MDI 凭借成本优势，维持较高全球市场份额。

    高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；新能源领域加速布局，5 万吨磷酸铁锂正极材料有望于2024 年初建成投产，1 万吨三元正极材料正处于下游认证过程；公司每年20-30亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

    盈利预测与估值：由于四季度传统淡季影响，出口量同环比下滑，因此下调公司2022 年盈利预测，并维持2023-2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润162.39、211.75、248.38 亿元（调整前为168.11、211.75、248.38 亿元），当前市值对应PE 为19X、15X、12X。维持“买入”评级。

    风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。