重庆啤酒(600132)点评：22年业绩符合预期 23年将迎销量结构全面改善

事件:公司发布2022 年业绩快报,2022 年实现营业收入140.39 亿,同比增长7.01%;归母净利润12.64 亿,同比增长8.35%;扣非归母净利润12.34 亿,同比增长8%。测算单四季度公司实现营业收入18.56 亿,同比下降3.97%,归母净利润0.81 亿,同比下降33.6%,扣非归母净利润0.73 亿,同比下降37.3%。公司2022 年业绩符合预期。

    投资评级与估值:由于疫情对销量产生了阶段性影响,我们略下调盈利预测,预测公司22~24 年归母净利润分别为12.64、16.02、19.15 亿(前次为13.22、16.40、19.60 亿),同比增长8.3%、26.8%、19.5%,当前股价对应22-24 年PE 为45x、36x、30x,维持买入评级。22Q4 防疫政策调整,部分地区餐饮、夜场开业率下降,对公司高端啤酒销量造成影响,但是长期看,啤酒行业高端化周期远未走完,嘉士伯具备领先的品牌组合和优质、可持续盈利的基地市场,管理效率出众,我们仍长期看好公司高端化和全国化的成长空间,嘉士伯是最具成长潜力的啤酒企业。

    疫情波动导致Q4 销量承压,结构升级带动吨价持续提升。预计2022 年公司啤酒销量同比增长2.41%,达到285.66 万千升,测算22Q4 实现啤酒销量33 万千升,同比下降11%。 10~11 月由于全国各地疫情散发,餐饮、夜场渠道受限,步入12 月份防疫政策调整后,多个省市疫情达峰导致终端客流减少,综合因素影响销量表现。乌苏方面,预计22 年乌苏销量同比低个位数下滑,主因疆内乌苏线下动销受挫,疆外广东、重庆等地亦受疫情影响所致。吨价方面,测算22 年实现吨价4915 元/千升,同比增长4.5%,Q4 吨价5622元/千升,同比增长8.4%,Q4 增长预计主因公司部分收缩经销商政策,叠加产品结构提升所致。

    费用优化提升营业利润率,未来盈利能力仍有优化空间。2022 年公司实现营业利润率23.5%,同比提升1pct,考虑到全年成本压力处于高位,我们认为盈利能力提升主要得益于公司收缩线下费用投放力度。2022 年公司归母净利率为9%,同比提升0.1pct,预计主因新疆、宁夏享受西部大开发优惠税率企业受疫情影响利润贡献占比减少,导致整体实际税负比例提升。展望23 年,收入端伴随疫后终端客流恢复,场景回暖,销量有望实现恢复性增长,伴随公司加强对终端渠道的控制力,未来有望围绕大城市计划进一步实现圈层扩散,带动收入实现持续增长,而利润端我们认为原材料成本涨幅收缩,成本压力缓和,而结构升级持续,吨价有望进一步提升,毛利率弹性显著,盈利能力存在提升空间。

    股价表现的催化剂:产品提价,行业竞争格局趋缓

    核心假设风险:疫情反复,中高端竞争加剧