保利发展(600048)：央企龙头稳健发展 周期底部逆势逢春

　　销售排名提升 ，深耕战略显现。公司坚定贯彻高能级城市深耕战略下，实现销售高质量增长。单城规模逐步扩大的同时，管理费用率有所下降。2021 下半年行业调整期以来，公司销售增速明显由于优于百强及TOP10 房企。一二线城市销售面积占比大幅回升，进一步强化核心城市深耕力度。随着布局城市能级的提升，未来销售均价提升有望成为公司规模增长的主要引擎。

    　　受益于供给侧改革，投资保持定力。公司始终坚持稳健安全的投资策略，保持投资定力，合理补充高质量资源，实现公司规模的平稳扩张。在土拍市场热度走弱，溢价率下行阶段，加大投资拿地力度，优化土地成本提升潜在毛利率。央企房地产公司比较中，公司地货比波动更加平稳。公司拿地强度保持较高水平，一二线核心城市优质土储占比较高，为公司未来销售总量提升和稳定的去化率奠定基础。

    　　融资渠道畅通助力规模扩张，三道红线稳居绿档。作为优质头部央企，公司融资渠道率先打开，境内债融资占比大幅提升，同时各类融资成本持续改善。公司杠杆率始终维持在健康水平。截至 22 年中期，剔除预售资产负债率 66.45%，净负债率64.1%，现金短债比1.4，三道红线指标稳居绿档。

    　　投资建议：随着公司新获取项目毛利率回升以及前期高价地减值的逐步释放，公司整体毛利率有望回转。短期来看，政策面宽松步入深水区，后续持续改善带动地产股估值水平回升。我们认为当前政策强度和利率下降幅度，较2008 和2014 年周期底部仍有较大的放松空间。随着政策持续宽松，叠加基本面的边际改善，公司短期估值水平有所修复。长期来看，行业供给侧改革背景下，公司有望成为终局受益者。目前融资集中度提升逐步传导到拿地端，未来销售市占率有望进一步提升。当前土地市场热度尚未恢复，公司拿地项目的潜在利润率有所提升。预计本轮周期底部时间跨度较以往更长，公司获取高利润土地的时间更长。未来行业集中度以及利润率有望双升，公司将迎来业绩和利润率的稳健提升。我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为2.31 元/2.48 元/2.71 元/股，对应PE 分别为6.8/6.4/5.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策边际改善力度不及预期、疫情反复影响销售去化不及预期、房价持续下跌风险等。