中国交建(601800)：引进投资者对部分子公司增资实施债转股点评：债转股优化负债结构提升竞争力 多重因素共振助力估值修

　　事件：2022 年11 月29 日，中国交建公告称，公司附属的一航局、二航局、一公局集团、中交路建、中交建筑（以上5 家为标的公司）拟引进农银投资、建信投资和国寿资产（上述3 家为投资者）合计增资总规模90 亿元，增资资金用于清偿标的公司及其合并报表附属企业的债务。

    　　点评：

    　　市场化债转股优化资产负债结构，助力公司高质量发展：

    　　中国交建通过开展债转股业务，引入长期权益性资金并将其专项用于偿还带息负债；此举可有效增强公司资本实力，降低资产负债率及带息负债规模，优化财务结构。

    　　增资完成后，公司将继续作为5 家标的公司控股股东，对标的公司的实际控制权不变；同时，此次债转股将有利于提升公司核心竞争力和可持续健康发展能力，更好地助力公司高质量发展。

    　　中国特色估值体系下，公司作为具有较强竞争优势的低估值企业有望迎来估值修复：

    　　11 月21 日，证监会主席易会满表示，“探索建立具有中国特色的估值体系”。中国交建凭借其较强的规模优势、资金优势及人才优势，已稳稳占据建筑行业第一梯队，且市场份额仍在持续提升；同时，公司经营质量持续改善，自2018 年以来在资产负债率持续降低的背景下，订单及收入规模保持较高增速，应收账款及存货加速周转，对上游供应商的占款周期拉长，ROE 有持续回升趋势。当前公司的估值水平处于历史低位，有望在构建中国特色估值体系的过程中迎来估值修复。

    　　涉房央企再融资限制放松或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平：

    　　10 月20 日晚，证监会表示在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A 股市场融资。中国交建作为建筑央企，经营以国资考核为先，再融资能够极大改进公司报表质量，并提升后续增长潜力，因此公司天然有再融资意愿；当前涉房再融资限制已放松，制约其进行再融资最主要的因素为估值约束（PB 需不低于1，国资委在国办发[2003]96 号中规定“上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”）。当前公司PB 仅0.5 倍左右，再融资需求或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平。

    　　看好REITs 带来公司运营资产价值重估：

    　　华夏中国交建REIT 于4 月28 日起在上交所上市，发售价格为9.399 元/份，募集资金总额为94.15 亿元，实现账面净资产75%的溢价率。公司现存高速公路资产体量庞大（截至2021 年末，公司累计完成特许经营权类项目投资金额达2236 亿元；其中运营期项目的累计投资规模达1852 亿元，占总资产的比重达13%），将充分受益于REITs 的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs 能够使公司的ROE及自由现金流获得边际改善，可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。

    　　维持公司A 股、H 股“买入”评级：中国交建进行市场化债转股，可优化资产负债结构、提升核心竞争力，助力公司高质量发展。同时，在中国特色估值体系下，公司作为具有较强竞争优势的低估值企业有望迎来估值修复；涉房央企再融资限制放松或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平；看好REITs 带来公司运营资产价值重估。我们维持公司2022-2024 年的EPS 分别为1.24 元、1.36 元及1.54 元，现价对应A/H 股2022 年动态市盈率分别为7.4x/2.8x，估值仍处低位，维持公司A 股、H 股“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资不及预期，订单回款不及预期，REITs 推进不及预期。