金盘科技(688676)：开辟储能第二条增长曲线

　　全球风电干变龙头，开辟储能作为第二条增长曲线。（1）公司主要产品为干式变压器，2021 年干变系列收入占比75%。（2）公司2021 年收入33.03 亿元，同比+36.32%，归母净利润2.35 亿元，同比+1.31%。主要因海口工厂数字化转型后，产能提升100%，产量提升95%。（3）公司主营产品的原材料为电磁线、硅钢、电气元器件等，2021 年直接材料成本增幅 46.89%大于主营业务收入增幅 36.07%，导致毛利率有所下降。2022Q1 原材料价格继续上升，成本压力持续存在，但Q2 大宗价格有所回落，公司Q3 整体业务毛利率有所回升，较Q2 提升0.66pct。（4）2022 年7 月桂林储能和干变两个数字化工厂建成并投运。武汉工厂“节能环保输配电设备智能制造项目”建成达产后，可实现干变年产能1900 万kVA、干式电抗器100 万kvar。

    　　干变应用领域广泛，发展空间广阔。（1）发电环节：①2021 年公司全球风电干变市占率快速提升至25.5%。2019-2021 年，公司向Vestas、GE、西门子歌美飒发货的风电干式变压器产品对应的合计装机容量占其当年在全球合计新增装机容量总额（含配套油浸式变压器的装机容量）的比例分别为19.54%、25.43%、29.49%，供应份额逐年提升。②2021 年光伏领域树脂浇注干变订货额达4.6 亿元，较2021 年光伏领域收入增长56%。（2）用电环节：根据公司转债募集说明书中的测算，未来5 年内每年至少新增城市轨道交通运营线路配套的干式变压器市场约10.50 亿元。

    　　依据干变技术和客户资源，开辟高端储能市场。（1）储能与干变存在技术和客户协同，①目标客户是公司现有业务的长期合作客户，如中广核、华电、华能、国电投、金风、GE、西门子、VESTAS 等。②公司现有产品与储能系统及PCS 技术同源、生产设备互通、工艺路线类同，公司具备过硬的技术实力和优势。（2）中高压直挂储能系统成本优势明显。公司重视研发创新，研发支出从2018 年的0.96 亿元增长至2021 年的1.58 亿元，对应的研发费用率也从4.4%增长至4.8%，在同行中始终位于领先水平。且公司的中高压直挂（级联）储能系统是全球范围内首次采用全液冷技术，具有突出技术及成本优势，低压储能系统亦较同行成本低3%。

    　　盈利预测及投资建议。预计2022-2023 年，公司归母净利润分别为2.93 亿元、5.11 亿元，对应EPS 为0.69、1.20 元/股。考虑到公司在干式变压器领域的领先地位，以及储能业务开发的潜力，参考可比公司估值，给予公司2023年35-40X PE，合理价值区间为42-48 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。政策变动风险，原材料涨价风险，竞争加剧风险，中美贸易冲突加剧风险。