长江电力(600900)：云川公司过户完成 水电核心地位稳固

事件:

    2023 年1 月11 日，长江电力发布关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之标的资产过户完成的公告，云川公司已成为长江电力的全资子公司，乌白水电正式注入长江电力。

    投资要点:

    云川公司过户事宜办理完毕，成为长江电力的全资子公司。2022 年11 月15 日长江电力收到中国证监会核准文件，已完成对三峡集团、三峡投资、云南能投、四川能投合计持有的三峡金沙江云川水电开发有限公司（以下简称“云川公司”）的 100%股权的过户，云川公司成为长江电力的全资子公司。云川公司作为乌白电站的运营主体，此次重大重组完成后，长江电力水电装机量将跃升至7169.5 万千瓦。

    长江电力以发行股份及支付现金相结合的方式支付标的资产交易对价804.84 亿元，其中以17.46 元/股向三峡集团、云能投、川能投发行股份用于支付共计160.97 亿元的部分对价，目前股份发行及现金对价支付尚未完成。

    乌、白水电已全面投产，装机总量大幅提升。2022 年12 月20 日白鹤滩水电站全面投产，装机容量1600 万千瓦，预计年均发电量624.43 亿千瓦时。乌东德电站已全部机组投产，总装机容量达1020万千瓦，多年平均年发电量389.1 亿千瓦时。目前长江电力四座水电站总装机量为4549.5 万千瓦，乌白电站注入将带来57.6%的装机增量，预计增加发电量1013.53 亿千瓦时，约占2022 年长江电力总发电量的54.6%。六库联调预计增发60-70 亿千瓦时，将成为中国西电东送主力电源。

    白鹤滩电站送苏落地电价“基准+浮动”形式明确，2023 年基准落地电价为0.4388 元/KWh。1 月9 日江苏发改委发布关于明确2023年三峡集团白鹤滩电站送苏电价水平的通知，按照白鹤滩电站送苏落地电价“基准落地电价+浮动电价”形成机制，结合江苏电力2023年年度交易成交均价0.4666 元/千瓦时计算，2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时，自2023 年1 月1 日起执行。“基准价+浮动价”的设置机制更加具有弹性，符合市场化交易方向，电站盈利有望受益于江苏地区电力交易价格上行。

    立足水电拓展风光储业务，长期增长可期。水风光电具有显著的季节互补特点，综合开展以大水电为基础的水风光一体化项目将调节公司电力供应稳定性。十四五期间，预计金下基地风光新增装机超1500 万千瓦。2022 年9 月云南省小羊窝50 兆瓦光伏电站项目正式投产，是金下基地首批270 万千瓦风光项目（云南侧）中首个投产发电项目。此外公司抽水蓄能电站建设也在有序推进，2022 年6 月与秦皇岛市签署青龙冰沟抽水蓄能电站投资开发协议，装机容量100万千瓦，10 月，公司甘肃张掖抽水蓄能电站获发改委批注，项目装机140 万千瓦，11 月，重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站获核准，总装机容量120 万千瓦，抽蓄机组建成后有望贡献新发展动力。

    盈利预测和投资评级 考虑到来水偏枯等自然因素影响，我们下调2022 年盈利预测。云川公司过户完成，公司装机量增长超50%，我们预计2023 年将实现较快增速。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为220.12/373.62/380.38 亿元， 同比增速分别为-16%/70%/2%，对应PE 分别为21/13/13 倍。维持“增持”评级。

    风险提示 宏观经济下滑风险；政策推进不及预期；来水不及预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；风光新增装机项目进展不及预期风险等。