金域医学(603882)：ICL龙头：稳筑规模与技术优势 政策驱动长期成长

核心观点： 合理估值区间： 106.8-124.6 元

    第三方检验行业空间广阔，政策推动医学检验服务长期成长。连锁第三方检验医学实验室是国内医疗体系重要组成部分，相对公立医院检验科，其核心竞争力在于两方面：1）检验集约化带来检验成本的大幅降低；2）自下而上的渗透使得高端检验技术可及性提高。2020 年国内ICL行业总规模约为198 亿元（不包含新冠检测），全国检验外包率约为8%，相较于欧美成熟市场，国内ICL 行业仍有极大成长空间。当前，国内DRGs 改革不断推进，医院端控费动力加强，检验科地位和角色发生重大变化，对医院来说，检验科将从利润中心向成本中心转变，标本外送比例将持续提升；此外，LDT（实验室自建方法）政策开始试点，有望推动金域等ICL 头部企业的特检业务加速成长。

    金域医学进入新一轮扩张期，规模化龙头优势持续体现。金域医学是国内第三方医学检验行业营收规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台最齐全的引领者。近年随着营收规模扩大，公司人工及折旧摊销等固定费用占比显著下降，在营收增速平稳、毛利率基本稳定的前提下，业绩开始快速释放。2020 年起，公司作为主力参与新冠疫情抗击战，充分发挥其连锁化优势，在业绩大幅增进的同时行业市占率进一步提升。2021 年下半年起，公司重启实验室建设，截至2022 年全国实验室达44 座，超级产能中心及地级实验室建设的“顶天立地”战略推动公司新一轮扩张。

    特检业务保持高速增长，推动常规业务盈利能力持续提升。公司目前可开展检验项目3,300 项，其中以基因测序诊断、病理诊断、质谱诊断等高端特检业务为主，特检收入占医学诊断服务总收入比重从2019 年的46.49%提升至22Q3 的51.5%，由此在技术平台建设、病理技师培训等核心竞争力上建立起高壁垒，有利于公司检验医学服务逐步从基层医院向高等级三甲医院扩展，客户结构和产品结构不断优化。2021 年底公司提出“业务数字化、数字业务化”转型升级，盈利能力显著提升，22Q3常规业务毛利率为48.61%，相对21Q3 的43.96%提高4.65pp，相对2019年39.48%提高9.13pp，我们预计净利率也将大幅提升。

    ICL 龙头地位稳固，持续给予“推荐”评级。ICL 行业符合医保控费提质的政策诉求，DRGs 政策推行对行业龙头长期利好，金域医学作为国内ICL 头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为28.37/16.65/21.61 亿元，同比增长27.82%、-41.31%和29.79%，当前股价对应2022-2024 年分别为13.4/22.8/17.6 倍PE，维持“推荐”评级，我们按2023 年30-35 倍合理估值，6 个月目标价区间为106.8-124.6 元。

    风险提示：1.新冠疫情冲击对医院常规业务冲击过大的影响；2.检验服务与医院结算价格下滑幅度超出预期的风险；3.新冠检测业务应收账款坏账风险；4.亏损实验室业绩表现不达预期的风险等。