华大智造(688114)：技术驱动下测序行业持续高景气 国产龙头打造生命科学核心工具箱

技术进步带动测序成本下降、丰富度提升，测序行业有望持续高景气。基因测序是通过测序设备获得目标DNA 片段核苷酸排列顺序的技术，已经历经Sanger 测序、高通量测序、单分子测序等三代技术更迭，其中高通量测序性能稳定、速度快、成本低，市场认可度高，占全部测序市场规模可能超过90%，我们预计未来一代、二代、三代技术有望共存互补，在不同测序场景下持续快速发展。技术进步是行业持续高景气增长的核心动力，从供给角度来看，随着高通量测序的快速普及以及测序工艺的不断优化，测序成本急剧降低，测序速度不断加快，同时技术发展也在不断提升测序产品丰富度，能够满足更加多元化的采购需求，2019 年国内上游测序仪+试剂市场约42.22亿元（15-19 CAGR 24.8%），预计到2030 年市场规模有望达303.9 亿元（19-30 CAGR19.7%）。；从需求角度，随着测序技术的日益成熟，下游应用场景也将越发丰富多样，科研学术领域将持续稳定增长，临床应用有望迎来加速发展，我们预计2027 年全球测序市场下游规模或达到105.2 亿美元。

    自动化设备日益成熟，进一步加速测序市场发展。实验室自动化指通过自动化模块、设备、软件等自动化手段代替实验人员的手工操作，自动化设备可以有效加快测序流程，节约人工物料成本，提升单位时间内测序效率，解决更大通量的样本处理问题，拓展测序应用场景，有望加速测序行业发展，而随着测序市场的不断扩容，对自动化设备的需求也有望持续提升。参照其它成熟行业，我们预计自动化技术有望通过效率提升为测序市场带来20%的增量产值。

    测序龙头技术优势显著，创新+出海提供业绩确定性。华大智造是测序行业上游龙头企业，2019 年国内市占率约25.2%。公司始终坚持创新驱动，打造自主可控的源头性技术体系，公司拥有行业顶尖的管理层及科学家团队阵容，并招募了规模庞大、经验丰富的跨学科专业团队，经过持续多年的高研发投入开发出一系列核心技术，打破illumina 的专利垄断，奠定了在测序领域的领先地位。从供给端来看，公司提供贯穿生命科学实验全流程、覆盖低中高超高等不同通量的产品组合，满足不同类型客户的采购需求，参照海外市场发展规律，我们预计更多创新产品上市有望加速公司设备装机持续加速，中长期来看试剂耗材有望贡献核心收入；从需求端来看，公司在美国市场已经与illumina 就美国境内的所有未决诉讼达成和解且未来3 年不会就专利侵权起诉，在欧洲、日本等市场预计2023 年illumina 核心专利将陆续到期，百亿美金级别的海外市场为公司业绩的持续增长提供远期想象空间。2021 年公司营业收入39.28 亿元，其中常规业务收入15.84 亿元，相比2019 年复合增速约20.5%；其中常规业务的关联方交易占比从2017 年的99%下降至2021 年的24.62%。我们预计未来公司有望在创新产品迭代+海外市场开拓的双重驱动下进入独立性快速增长阶段。

    盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024 年公司收入45.41、53.92、67.36 亿元，同比增长16%、19%、25%，归母净利润21.21、6.73、9.15 亿元，同比增长339%、-68%、36%，对应EPS 为5.13、1.63、2.22。考虑公司业务种类丰富，我们采取分部估值法，基因测序仪、实验室自动化业务采取PE 估值，新业务采取PS 估值，结合可比公司估值分析，预计2024 年公司目标市值约为580 亿元，对应2022-2024 年PE分别为21、67、49 倍。考虑到公司是国内测序仪龙头企业，竞争优势显著，未来有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：市场竞争风险，与关联方存在大量关联交易的风险，新冠疫情相关收入不可持续的风险，知识产权诉讼的风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。