海泰新光(688677)：国产硬镜技术引领者 荧光整机蓄势待发

内窥镜业务持续放量，公司业绩大幅提升。海泰新光是国内医用成像器械行业的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。得益于第一大客户史赛克近年多次推出荧光内窥镜新品并不断开拓全球市场，对内窥镜核心零部件的需求增加，公司业绩稳步增长，2017-2021 年营业收入复合增长率为14.36%，归母净利润复合增长率为23.21%。2022年前三季度，公司实现营业收入3.40 亿元（+55.77%），归母净利润1.40 亿元（+52.21%），业绩加速增长，一方面是因为销售规模的扩大，另一方面是美元兑人民币汇率上升，其中内窥镜产品前三季度收入增长61%，尤其是新款腹腔镜的推出使内窥镜在第三季度的出货数量较上年实现翻番，光学产品前三季度收入增长41%，主要得益于口扫模组和激光镜头的增长。

    深度绑定国际荧光硬镜龙头史赛克，出口额有望持续增长。公司自2008 年与美国史赛克建立了稳固的长期合作关系，其核心产品荧光内窥镜系列，包括高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组，被史赛克应用于高清荧光腹腔镜整机系统，成为该设备中核心部件的唯一设计及生产供应商。公司助力史赛克完成了从1588 型到1688 4k 型荧光内窥镜的产品迭代，目前还在进行新一代内窥镜系统的开发。我们认为公司与美国史赛克合作稳定，随着荧光内窥镜对传统白光内窥镜的替代，以及史赛克销售覆盖面的进一步扩大，公司与美国史赛克的ODM 合作收入有望持续增长。

    国内硬镜市场进入发展加速期，高端进口替代空间广阔。国内硬管式内窥镜市场处于快速上升阶段，根据公司招股书，预计到2024 年市场规模将以11.0%的年复合增长率增长至110.0 亿元。受限于荧光核心光学技术水平较高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前已有布局的国产企业较少。公司的内窥镜光源和4K 超高清荧光摄像系统均已获得了产品注册和生产许可，结合在售的4K 白光/荧光腹腔镜，我们预计未来将实现国产内窥镜整机系统的生产销售。在整机的销售推广方面，公司在自建品牌和渠道的同时，也在加强与国药器械和中国史赛克的深度合作。同时，公司计划在这几年陆续推出4K 内窥镜系统、开放式手术系统、4K 自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D 内窥镜系统等整机产品，进一步提升产品层次。

    拓展光学产品下游应用场景，不断扩大核心科技在细分应用领域的布局。公司以光学技术为切入点，积极探索光学与下游细分行业产品技术的融合与拓展。2022 年前三季度，公司光学产品实现收入8600 万元，营收占比为25%，主要光学产品的增长主要体现为牙科口扫模组和工业激光镜头相关新产品的销售增长；口扫光学模组主要应用于口腔和齿科的三维扫描和建模，2022 年开始逐步放量；工业激光镜头针对激光焊接等工业应用，2022 年开始向客户提供正式产品。

    此外，公司在为著名显微镜厂商贴牌生产的第一款显微镜已经进入到验证后期。另外，作为公司开拓生物识别业务的拳头产品，接触掌纹仪在2021 年正式发布量产，目前公司正在就掌静脉模组产品与轨道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术和商务对接。我们认为公司多款光学产品处在上市推广初期，且针对具体应用场景进行定制化研发，未来几年有望持续贡献增量。

    股权激励凝聚核心员工，未来长期增长保持信心。2022 年8 月，公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟以42.87 元/股的价格向123 名激励对象授予127.00 万股限制性股票，约占激励计划签署时公司股本总额的1.46%。该激励计划考核要求以2021 年营业收入或净利润为基数，2022-2024 年营业收入或净利润的增长率触发值分别为32.00%、56.00%、88.00%，目标值分别为40.00%、70.00%、110.00%。我们认为该激励有助于充分调动公司骨干员工的积极性，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力。

    盈利预测：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.78 亿元、2.36 亿元、3.10 亿元，增速分别为50.8%、32.9%、31.4%，对应EPS 为2.04 元、2.71 元、3.56 元。公司短期绑定史赛克快速成长，合作范围不断拓宽，长期依靠自身研发实力切入国内整机市场，同时不断扩展光学产品的储备。参考可比公司，我们给予公司2023 年35-45X PE，对应合理价值区间94.95-122.08 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示：整机推广不及预期的风险，汇率波动的风险，ODM 订单不及预期的风险，新品研发注册失败的风险。