贵州茅台(600519)：Q4茅台酒收入提速 超额完成全年目标

事件： 公司公告2022 年度生产经营情况：经初步核算，预计全年营业总收入1272 亿元左右（同比+16.20%），归母净利626 亿元左右（同比+19.33%）；预计Q4 营业总收入374 亿元（同比+15.44%），归母净利182亿元（同比+19.79%），略超市场预期。

    Q4 茅台酒收入提速，超额完成全年目标。预计2022 年茅台酒、系列酒分别贡献收入1077 亿元、157 亿元，同比+15.2%/+24.7%；Q4 单季茅台酒、系列酒分别贡献收入333.0 亿元、31.6 亿元，同比变化+17.0%/+3.4%。Q4 茅台酒增长表现良好，预计主要系：1）量增贡献；2）非标持续加大投放，测算四季度i 茅台预约申购模式投放两规格生肖超500 吨、珍品超45 吨；3）渠道结构优化，非标产品直营占比提升带动吨酒价提高，i茅台渠道产品出厂价更高。Q4 系列酒降速，预计主要系存量系列酒投放收窄；茅台1935 投放量继续保持，i 茅台预约申购模式投放约350 吨。利润端来看，Q4 净利率48.6%，同比提升1.8pct，判断主要系税金占营收比重改善所致。

    茅台酒扩产在即，系列酒技改顺利推进。2022 年茅台酒基酒产量5.68万吨左右（同比+1%），系列酒基酒产量3.50 万吨左右（同比+24%）。今年公司完成原定产能扩张计划，实际产能增长至5.6 万吨（遵义：老厂区+中华片区）。12 月，茅台酒产能扩建项目落地，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98 万吨，预计2026 年茅台酒产能增至7.6 万吨。根据茅台酒产能与可供销量关系测算，预计2021~2025 年茅台酒量增CAGR 为6%，预计2027~2031 年茅台酒量增CAGR 为8%，量增中枢有所上移。此外，系列酒今年也有投资扩建，并出资购买国有建设用地使用权作为系列酒生产建设用地，打开茅台酒及系列酒量增空间。

    盈利预测与投资建议：丁雄军书记上任以来，产能扩建、产品升级、营销改革全方位推进，增长质量更优，重新进入又快又好增长。略上调盈利预测，预计22-24 年收入为1272.00/1463.98/1720.27 亿元，同比增长16.20%/15.09%（不含提价假设，直营+产品结构+量增驱动）/17.51%，归母净利为626.02/735.14/872.96 亿元，同比增长19.33%/17.43%/18.75%，对应2022 年12 月29 日收盘价，PE 为34.49/29.37/24.74X，持续推荐！

    风险提示：宏观经济复苏不及预期；疫情持久对消费力和消费升级的中期影响超预期；进一步深度市场化改革有不确定性。