中国神华(601088)：收购增厚利润 价值重估开启

本报告导读：

    锦界能源收购：1）火电并表权益+5%、煤矿权益+2%；2）5.8xPE作价合理，EPS 增厚2.2%；3）价值重估开启。Q4 煤炭或将环比以价补量，高分红可期。

    投资要点：

    维持盈利预测和 目标价，增持评级。2022 年12 月16 日，公司公告收购30%锦界能源的股权，在不考虑锦界股权变更的基础下，维持22~24 年3.80/3.93/3.94 元EPS 和47.54 元目标价，增持评级。

    锦界能源资产定价合理，公司价值重估开启。1）业务协同，规模增加：目前拥有3.7GW 火电装机及1800 万吨煤矿产能，收购30%权益后，公司并表火电权益装机增加5%、煤矿权益产能增加2%。2）估值合理，增厚eps2.2%：经审计锦界1~8 月归母净利38 亿元，8 月底净资产139 亿元，则1~8 月ROE 为27.3%。收购30%股权对应99.7 亿元，则为5.8xPE(以前8 个月归母净利年化)，低于公司当前PE(7.5x，12 月16 日收盘)，而收购对应PB 为2.4x 高于公司当前1.5x，但公司22 年Q1~Q3ROE 为15%远低于锦界能源，估值整体合理。3）价值重估开启：锦界能源评估增值率为252%，即此次一级市场收购子公司少数股东股权的同时，也暴露出该子公司净资产被低估的问题。而公司上市以久，大量矿井的采矿区被严重低估，截至22H1 公司可采储量140.5 亿吨，而矿业权价值仅为213 亿元，吨可采储量为1.5 元，远低于一级市场的12~13 元的水平，此次收购或开启重估。

    Q4 煤炭或将环比以价补量。1）10~11 月公司煤炭产量51.2 万吨(-4.8%)，环比7~8 月(-2.7%)，或因长期保供下部分煤矿安全检修增加；2）Q4 年度长协725 元/吨(-2.6%)，环比+0.8%，11 月年内首次上调后，环比提升。

    分红比例再提升，高分红可期。公司22~24 年规定分红≥60%，较19~21年再提升10%，叠加公司22Q3 末1831 亿元货币资金，高分红可期。

    风险提示。宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。