万华化学(600309)：乙烯二期推进 POE国产化在即

核心观点：

    公司发布投资建设120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目公告。公司计划投资176 亿元在烟台工业园实施乙烯二期工程，建设120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化。

    乙烯二期向上巩固一体化优势，向下拓展高端聚烯烃产业链。本次规划项目占地约1215 亩，主要建设120 万吨/年乙烯裂解、25 万吨/年LDPE、2×20 万吨/年POE、20 万吨/年丁二烯、55 万吨/年裂解汽油加氢（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提等。乙烯二期项目将选择乙烷和石脑油作为进料原料，与公司现有的PDH 一体化项目和乙烯一期项目形成高效协同，为现有聚氨酯板块、精细化学品板块等提供上游原料，并将实现POE 等高端聚烯烃国产化。

    光伏双玻组件渗透率提升叠加N 型电池迭代，POE 未来市场空间广阔。

    POE 胶膜具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，水汽透过率仅为EVA 的1/8 左右，且其分子链结构稳定，具有优异的抗老化性；据陶氏化学的测试数据，POE 胶膜在使用寿命期间几乎没有PID，功率损耗为0.3%，远低于EVA 胶膜的35%。（1）双面组件将背板替换为光伏玻璃，但由于双面电池背面钝化不完全、铝线印刷的铝栅格更容易被酸腐蚀、无框或半框封边导致空气水汽进入等原因，需使用水汽阻隔性能更优的POE 胶膜进行双面组件封装。（2）N 型电池的PID 效应在受光面更敏感，会造成不可逆损伤，且对水汽和紫外线更加敏感，电池N 型化后需使用抗PID 性能更好的POE 胶膜。

    盈利预测及投资建议。预计22-24 年公司EPS 分别为5.67/7.95/9.57元/股，考虑估值及公司龙头地位，我们给予公司23 年业绩15 倍PE 估值，对应合理价值为119.26 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动。