老白干酒(600559)：省内业务结构升级 老白干酒弹性提升

河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起。河北省是国内重要的白酒消费省份之一，河北省GDP 排名全国第12，但白酒产量排名第8；近年来经济稳步发展，居民收入持续增长，支撑白酒消费升级。 2021 年河北省内白酒终端市场规模达到约300 亿元，较2017 年年化增长约11%；河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200 元左右，商务消费从100 元发展至300-500 元左右，价格带上移明显。河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。

    省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著。公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司2017 年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016 年至2021 年吨价年化增长达到20%。衡水老白干单品聚焦1915、古法30、古法20，以及十八酒坊的甲等20 和甲等15。2022年来，次高端及以上产品销售额占衡水老白干比重已经达到约30%，较2020 年的提升近10 个百分点。1915 销售额超过2 亿元，古法20 达到约3 亿元，甲等15 超过5 亿元。板城烧锅酒升级趋势明显，2018 年至2021 年吨价年化增速达到14%；该品牌以龙印系列作为实现产品结构升级的核心抓手。板城龙印销售额已经初具规模，2021 年达到约1 亿元左右，2022 年预计同比增长20%以上。横向对比，公司省内白酒吨价近年提升明显，但相较于其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。

    省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016 年至2021 年，公司高档酒产品收入年化增长达到26%，占比提升21pct 至50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从2016 年的57%提升至2021 年的66%。展望未来，我们预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023 达到约10%的水平，武陵酒净利率在2023 年达到约21%的水平，丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司2023 年净利率将提升至12%，业绩改善弹性较大。

    上调营收和毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为0.77、0.80 和1.05 元（原预测为0.75、0.76 和0.91 元）。结合可比公司估值，给予公司23 年37 倍PE，对应目标价 29.60 元，维持买入评级。

    风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。