卓然股份(688121)：新一轮烯烃建设浪潮来临 卓然品质再创辉煌

　　“一站式”民营炼化设备供应商，产品线丰富“一站式”炼油化工专用设备生产企业。卓然股份从炼化设备核心部件供货起家，经历设备模块化供货、整炉供货及装置集成工程模式等发展阶段，成长为“一站式”炼油化工专用设备供应商。主营业务涵盖石化、炼油、PDH 总包三大领域。

    　　定向增发凸显信心。公司拟向实控人张锦红、张新宇发行股票募集资金，2022 年11 月8 日公司董事会审议通过定预案，预计发行股份数量上限3,040 万股，发行完成后，公司实控人张锦红、张新宇直接及间接控制公司9,149 万股，占总股本比例为39.25%。

    　　石化设备：新一轮乙烯建设浪潮来临

    　　新一轮乙烯建设周期开始，三桶油产能扩张规模庞大，2023-2025 年我国将新增乙烯（油制+轻烃裂解）产能约2,010 万吨，总投资额将近5,300 亿元。从本轮新增产能的建设及投产时间来看，2022 年中后期较多乙烯项目审批通过，2023 年-2024 年将是主要是建设期，2025-2026 年将是产能的集中投产期。据不完全统计，2023 年至2025 年乙烯（油制+轻烃裂解）新增项目总投资额将近5,300 亿元，由于本轮新增乙烯项目下游配套较多精细化工及新材料等产品，本轮的乙烯项目投资额将显著高于上一轮乙烯新增产能投资额。

    　　高市占率叠加丰富项目经验带来高订单额，公司乙烯装置设备具备良好成长弹性。百万吨乙烯整体装置及配套总投资额约45.8 亿元（税后），其中公司一般承接百万吨乙烯部分装置及配套订单额（税后）约21.7 亿元，占比约47.3%。我们按照2025 年投产1,390 万吨/年乙烯产能将在2023 年~2024 年陆续开始确定乙烯装置订单，假设公司市占率在40%左右，（1）中性情境下，公司百万吨乙烯装置拿到的订单为21.7 亿元，则预计2023 年-2024 年公司新增订单额预计120.6 亿元左右；（2）乐观情境下，公司拿到百万吨乙烯装置全部订单45.8 亿元，预计2023 年-2024 年公司新增订单额预计在225.4 亿元左右。

    　　如果按照公司不同的乙烯装置市占率、订单额占乙烯装置总投资比例两个指标来弹性分析公司实际订单收入情况，假设公司市占率在40%左右，订单额占乙烯装置总投资比例50%计算，预计2023 年-2024 年公司新增订单额在112.7 亿元左右。

    　　PDH 总包：新增产能规模巨大，国产替代时代开启公司的PDH 工艺包完全由我国独立研发。中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授课题组研发的ADHO 技术最终成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发了高效循环流化床反应器，填补了国内空白。我国PDH 总包市场基本由UOP和Lummus 垄断，公司在远东科技15 万吨/年PDH 装置中率先采用自主研发的ADHO 技术，并于2022 年6 月19 日成功开车运行，打破了国外厂商的市场垄断。

    　　PDH 新增项目众多，公司PDH 总包有望成为业绩新增长动力。2022-2025 年，我国新建、拟建PDH 项目28 个，合计新增产能1,756 万吨，总投资额达1,615 亿元。公司于2020 年承接的远东科技15 万吨/年PDH 项目首次打破国外厂商的市场垄断，其采用的工艺包是由我国自主研发，在运行成本和环保上优势明显。假设公司2023 年后陆续拿到PDH 新订单，则预计2023-2024 年公司市占率分别为10%情况下，其理论收入可分别达到38.7 亿元、47.2 亿元。

    　　投资建议

    　　作为国内烯烃设备化龙头公司之一，在不考虑未来股本变动的情况下，暂未考虑未来PDH 总包对公司收入贡献，预计公司2022 年-2024 年归母净利润为2.2 亿元、3.9 亿元和7.3 亿元，对应2022 年12 月7 日收盘价PE 为17.8X、10.1X 和5.4X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、新增项目订单不及预期；

    　　2、乙烯及丙烯产能扩张不及预期。