澳华内镜(688212)深度研究报告：AQ-300上市 对比奥巴和澳华

解密奥林巴斯内镜王者之路。奥林巴斯显微镜业务起家，从多元化发展路径到以医疗为核心的“瘦身”转型。奥林巴斯是内镜整体解决方案提供商，软镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击。软镜：全球绝对“霸主”，1950 年入局，纤维内镜后来居上，而在电子内镜时代，往看清病灶、提升医生使用友好度和减轻患者不适度等方面升级并领跑全球。硬镜：行业追赶者，凭借光学技术积淀，引领4K/3D 等技术变革，目前全球份额第三。配套诊疗器械：注重相关研发，主要围绕消化、泌尿和呼吸领域，产品种类日益丰富，近年还通过收购丰富产品线。奥林巴斯配套工作完善，构建奥巴生态。研发：注重研发投入与技术创新，坚持医工合作。生产：核心部分在日本生产，多措施防止技术外泄。销售：专业的医生培训体系，全球化的营销网络，完善的售后服务体系。

    探索澳华内镜软镜进阶发展。澳华内镜匠心专注软镜近三十年，采取跟随+自主创新研发策略，持续优化升级产品。图像清晰度方面，分辨率持续提升，推出CBI 分光染色技术并在AQ-200 中升级为CBI Plus，也较早具备结构增强、边缘增强和HbE 血红蛋白增强技术。镜体设计与集成也不断优化。同时，AQ-200 具备创新性技术无线供电和激光传输，成功铸就差异化竞争优势。经过多年创新与发展，澳华内镜已掌握高清图像处理、镜体设计与集成、安全隔离等方面多项核心技术，覆盖软镜领域主要技术范围，具备自主研发“硬科技”。

    22 年11 月，澳华发布AQ-300 全新4K 机型，对标奥巴EVIS X1，目标是三级医院大市场。AQ-300 是全国首款搭载4K 消化内镜的产品，全新开发的超高清图像处理系统，结合更丰富的内镜配置，更齐全的镜体种类，将为用户提供更为完整的内镜解决方案。

    开展率低，政策友好，产品力强，放量可期。国内人均内镜诊疗开展率低，软镜市场空间还有较大提升潜力。当前政策对于国产替代支持力度加大，国内软镜市场仍由奥林巴斯等进口厂商主导，国产替代空间广阔。澳华经过多年技术沉淀，产品力大幅增强，且公司持续加大营销和售后服务网络的建设，产品放量可期。

    投资建议：AQ-300 全方位升级，对标奥巴EVIS X1，有望向三级医院内镜诊疗室，开启国产软镜新纪元。考虑公司2023 年研发费用和销售费用投入预计增加，我们下调盈利预测，22-24 年归母净利润分别为0.3、0.85、1.57 亿元（原2023 年为1.04 亿元），对应22-24 年EPS 分别为0.22、0.64、1.18 元，对应PE 分别为264、92、50 倍。根据DCF 模型测算，我们给予公司整体估值116亿元，对应目标价约为87 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、AQ-300 放量不及预期；2、市场竞争加剧。