天味食品(603317)：渠道良性稳健发展 产品品牌具备持久动能

复调赛道快速发展，公司所处赛道优良2014-2021 年，复合调味品行业规模CAGR 达到13.90%，调味品行业整体CAGR 为8.5%，复调赛道快于调味品行业整体。复调产品中，火锅复调和中式复调产品渗透率较低，产品接受程度广泛，属于复调中优势赛道。

    B 端：餐饮行业及连锁化共同驱动B 端发展，我们认为B 端复调竞争要素有3 点：1）极致的性价比、技术配方优势及生产能力；2）产品和服务是一体的，定制餐调是动态磨合的过程，区别于做大单品的渠道逻辑；3）未来预计B 端也需要品牌力加持，品牌附加值给予产业链的绝对分配权。

    C 端：新消费群体需求驱动C 端业务发展，我们认为产品力仍是基石，渠道力为推动力，品牌力获得溢价。

    深耕行业二十余载，业务稳健发展

    公司成立二十余载，深耕复调领域，业务稳健发展。2016-2020 年营收的CAGR 达 24.51%，归母净利润2016-2020 年CAGR 为 15.69%。

    21 年积极调整，22 年业绩稳健增长，其中Q3 业绩超预期，实现良好稳健发展，冬调产品提前备货，渠道库存良性。

    渠道力：经销商渠道推行优商+扶商策略运行良好，定制餐调业务实现突破式增长、电商、直营商超渠道作为良好补充1）经销商渠道：2016-2020 年，经销商渠道营收保持加速上涨，复合增速达 22.09% 。2021 年推行优商+扶商策略，改革效果良好。公司在大商策略方面采取了精细化运营的优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，在成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入；2）定制餐调渠道：2016 年公司开始重点开发定制餐调业务，2018 年公司定制餐调客户数量为203 家，增加了 1.64 倍，客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、无名缘等连锁餐饮品牌。2021 年该渠道营收达到 2.53 亿元，2016-2021 复合增速为 37.27%， 占比提升了7.22PCT。2022 年公司将持续聚焦头部连锁餐饮并充分利用资本平台方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长；3）电商渠道：电商渠道2021 年营收实现 1.57 亿元，可作为良好的渠道架构补充。

    品牌力+产品力：“好人家”“大红袍”双品牌实现差异化布局，大单品培育制度完善

    1） 好人家：品类丰富，价格较高，定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品；2）大红袍：定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。2020年公司将大红袍品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组 织。3）大单品培育制度：公司依托三道流程即通过前置大单品、培育大单品及战略大单品三个流程，培育大单品，并对其进行倾斜资源。2022 年小龙虾放量明显，大单品口味接受度较强，同时产品全国化基因明显，有望在培育制度下继续贡献收入。

    投资建议

    公司火锅底料及中式调味料业务稳健增长，22 年Q3 业绩超预期，经过21 年去库存过程，目前公司库存良性，渠道端优势明显，优商辅商制度助力业务稳健增长，我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别为25.38/29.34/33.2 亿元，同比增长分别为25.3%/15.6%/13.2%，归母净利润为3.21/4.04/4.87 亿元，同比增长73.8%/26%/20.4%，对应EPS 分别为0.42/0.53/0.64 元/股，PE 分别为65/52/43 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期；

    2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等；

    3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期；4）食品安全风险：食品安全事件。