千禾味业(603027)投资价值分析报告：零添加趋势渐起 千禾乘势而上

　　公司首创零添加酱油，快速崛起成为调味品后起新秀。零添加酱油正迎来加速发展，公司具备先发优势及差异化竞争力，短期在渠道扩张下望延续较高增长，龙头入局&渠道变迁使长期挑战与机遇并存。给予公司2023 年53 倍PE，对应目标价20 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　 独辟蹊径首创零添加，以差异化成为后起新秀。公司以焦糖色起家，2008 年首创零添加酱油，2013 年从华东开启全国化进程，通过差异化竞争实现快速成长。

    　　2021 年收入/净利润分别为19.2/2.2 亿元（2016-21 年CAGR 为20%/17%），其中酱油/醋收入分别为11.8/3.2/亿元，料酒2020 年收入为1.1 亿元，2020 年酱油中零添加/高鲜产品占比分别为52%/22%。根据股权激励目标，2024 年公司计划实现收入/净利润30+/5+亿元。

    　　 酱/醋/料酒为优质赛道，零添加酱油成长可期。2020 年调味品行业规模为3500-4000 亿元，酱油/醋/料酒/蚝油是优质细分赛道，规模分别约650/175/130/70 亿元。我们预计酱油2020-2025 年CAGR 为6%(量4%/价2%)，消费升级驱动行业持续增长。复盘日本酱油行业，四轮产品升级驱动均价提升，较多基础酱油满足零添加要求。中国零添加酱油处于快速成长期，2020 年规模约9 亿元，我们测算2025 年有望达到60-70 亿元(CAGR46%~51%)，远期规模有望超百亿。

    　　酱油一超多强竞争格局清晰，海天市占率21%，2-6 名市占率均为2%-5%；千禾行业排名第七，未来有望把握零添加机遇、向上跃升，规模进入第二梯队。

    　　 深度绑定零添加，稳步推进全国化。（1）产品差异化，聚焦零添加、兼顾高鲜。

    　　零添加酱油具备高氨基酸态氮含量、仅使用必需原料、高性价比特点，且以豆粕为主要原材料具备低吨成本优势。（2）绑定零添加营销提势能，高举高打投放广告，发力商超导购营销，不断迭代营销策略，精准覆盖目标人群，迅速提升品牌认知。（3）逐步推进全国化。率先发力商超/电商(占比约60%/20%)，与龙头错位竞争；以大型连锁KA 为起点开展全国化，逐级推动下沉，给予渠道较高利润空间和深度扶持。继续深耕西部，东部进入收获期，北部和中部处于快速成长期。线上渠道持续保持高增，望与线下渠道结合，提升品牌力和销售。

    　　 短期渠道扩张促增长，长期机遇与挑战并存。目前虽有外部扰动，但公司仍处于渠道扩张成长阶段，短期发展空间主要取决于公司渠道拓展能力，我们测算2025 年公司收入有潜力达到35~40 亿元（4 年CAGR 约16%~20%）。面对零添加行业机遇，不确定性主要包括海天等龙头入局和商超流量下滑两方面，目前公司正通过针对性推出9.9 元零添加酱油、精细化管理商超渠道、拥抱社区团购等方式积极应对，目前已取得较好成效。长期看，公司机遇与挑战并存，发展具备不确定性，需持续关注公司在渠道下沉、餐饮渠道扩张、新品延展等方面的进展。

    　　 风险因素：零添加调味品行业发展不及预期，公司渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，公司新品类拓展不及预期，局部疫情反复超预期，食品安全问题。

    　　 投资建议：在零添加将迎来加速发展及公司渠道扩张带来的双重驱动下，预计公司短期有望实现较快增长。预计公司2022-2024 年营业收入为22.7/26.6/30.9亿元、净利润2.8/3.6/4.6 亿元。参考可比公司海天味业/中炬高新/恒顺醋业当前股价对应2023 年PE 分别为40/32/48 倍（Wind 一致预期），同时公司具备较高的成长性（Wind 一致预期下海天味业/中炬高新/恒顺醋业2021-2024 年归母净利润CAGR 分别为12.4%/11.5%/33.6%，我们预计千禾味业2021-2024 年归母净利润CAGR 为27.1%），因此公司具备享受一定估值溢价的条件。根据绝对估值法，公司每股价值约19.5 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予公司2023 年53 倍PE，对应目标价20 元，首次覆盖给予“增持”评级。