老白干酒(600559)：改革激发成长活力 武陵酒向上势能延续

预告4Q22 净利润同比+12%左右

    公司公布2022 年度业绩预告：2022 年预计实现归母净利润6.9 亿元左右，同比+77%左右；预计实现扣非归母净利润4.7 亿元左右，同比+35%左右。其中，4Q22 预计实现归母净利润1.6 亿元左右，同比+12%左右；预计实现扣非归母净利润1.5 亿元左右，同比+24%左右。2022 年股权激励费用3356 万元，扣除该部分影响后，全年扣非净利润约5 亿元，同比增长45%。业绩预告符合我们预期。

    关注要点

    老白干本部产品结构升级，武陵酒延续高势能增长。4Q22 河北市场受疫情影响，我们预计老白干本部收入同比下滑，湖南、安徽等市场仍有所增长，预计公司整体四季度收入同比持平。从全年来看，老白干本部推动产品结构升级，聚焦次高端甲等15 等产品，22 年在商务和宴席市场逐步起势，我们预计老白干品牌营收实现同比高双位数增长，其中十八酒坊营收增速达到20%左右；武陵酒采取直控终端的短链销售模式，凭借高渠道势能，在长沙等市场进一步渗透，我们预计全年收入同比增长30%以上。

    主要市场白酒动销持续恢复，武陵稳步推进全省扩张。河北疫情感染及恢复较早，根据我们调研，目前消费复苏进度领先，白酒动销边际加速。考虑到今年春节返乡人口有望同比高增，且去年春节河北受疫情影响较大、基数较低，我们预计河北春节动销有望同比持平略增。全年随着消费场景持续恢复，公司聚焦培育次高端产品，有望享受省内宴席场景升级红利。武陵酒仍处于快速增长期，在常德以外市场主推极客系列和千元价位武陵王，公司目前采用直销模式，我们预计未来可能通过经销模式实现区域扩张。

    机制改革红利不断释放，净利率有进一步提升空间。去年以来公司推进市场化改革，股权激励落地，覆盖到销售体系的区域经理，且一线市场人员薪酬也有所增加，激发组织活力，公司整体管理效率提升。同时，公司费用投放由过去渠道为主转为精准投向终端和消费者，费用效率提升。目前公司净利率（扣非后）仅10%，我们预计随着产品结构升级&武陵放量&费用率下降，净利率未来有进一步提升空间，利润弹性大。

    盈利预测与估值

    考虑到疫后消费场景恢复有望提振白酒需求，我们上调2022/23 年盈利预测3%/7%至6.9/6.8 亿元，并引入2024 年盈利预测8.87 亿元，考虑到消费复苏预期下板块估值抬升，我们上调目标价21%至 35 元，对应2023/24年47x/36x P/E，现价对应2023/24 年39x/30x P/E，目标价有21.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    老白干次高端产品培育不及预期，武陵酒放量不及预期，疫情反复。