依依股份(001206)：把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行

把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行，维持“买入”评级我们认为公司当前出现了三大边际变化，一是需求端大客户去库存结束，订单量恢复正常；二是募投核心产线已投产，产能瓶颈已破；三是部分原材料价格已有回落，整体成本下行预期较强，盈利能力有望继续修复，维持盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为1.62/1.95/2.34 亿元，对应EPS 为1.23/1.48/1.77 元，当前股价对应PE 为20.8/17.3/14.4 倍，维持“买入”评级。

    需求：2022 年底大客户去库存已结束，预计2023Q1 收入环比明显提速我们预计2022Q4 公司收入同比微增，同比/环比明显降速主要系部分大客户去库存周期较长。截至2022 年12 月大客户去库存已陆续完成，预计 2023Q1 公司收入同比/环比将明显提速：（1）大单品尿垫生产周期一般为1-1.5 个月，2022 年12 月已经恢复正常的订单将逐渐从2023 年1 月交付。（2）公司2023 年新增两位大客户预计从2023Q1 开始供货，新增两大客户全年订单预计1 亿元。

    产能：2022 年底核心产线已投产，产能瓶颈已破公司上市前面临产能瓶颈，2020 年主营产品宠物尿垫/尿裤/无纺布产能利用率和产销率均接近饱和。2021 年公司上市后募投项目共3 个，其中宠物垫和宠物尿裤项目已于2022Q4 完成，我们预计2023 年公司宠物尿垫/尿裤产能约50/2 亿片，中短期产能充足，新增产能为公司老客户稳健增长和新客户开拓提供保障。

    成本：部分原材料价格已进入下行通道，盈利能力有望继续修复2022Q1-Q3 毛利率逐季环比改善，短期去看，公司盈利能力有望继续修复：（1）部分原材料价格已进入下行通道，其中2022Q3 以来聚丙烯/流延膜/高分子价格有所回落，且当前延续回落趋势；绒毛浆和卫生纸当前价格仍处于高位，我们预计随着海外木浆供给改善，上游木浆和中游纸价格均有较强的回落预期。（2）高毛利率宠物尿裤快速增长、占比有望提升。（3）包装自动化提升生产效率。

    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外宠物用品需求疲弱等。