仙鹤股份(603733)：成本缓释可能超预期 全年或开启盈利弹性大年

公司近况

    自2022 年12 月13 日Suzano下调漂桉浆40 美元至820 美元/吨以来，国内现货浆价稳步下落；考虑到Arauco项目现已正式投放物料、UPM项目进展顺利，我们认为1-2 月海外报盘价可能出现明显松动，成本下落幅度存超预期表现。我们预估2022-24 年净利润CAGR为40%+，公司是行业内稀缺的优质制造业成长股，我们再次重申Top pick推荐。

    评论

    浆价快速下落+美元汇率走弱+能源成本缓释，1H23 成本缓释可能超预期：

    近期我们观察到国内主港纸浆库存出现累积迹象、Europulp统计数据显示22 年11 月欧洲库存环比继续走高。同时Empresas Copec公告Arauco156万吨漂桉浆投入运营；UPM项目进展顺利，公司预计1Q23 末落地，我们认为全球两大新增项目有望集中1Q23 投产释放，海外1-2 月报盘可能继续大幅下落。此外，近期美元汇率走弱+煤炭价格走低，纸厂采购海外纸浆（美元计价）及能源成本端均存额外成本缓释空间，我们看好1H23 纸厂原材料+能源成本双降，成本缓释时点或提前到来、全年弹性存超预期空间。

    多品类布局+柔性化转产平抑需求波动风险：我们认为公司品类多元，基本为定制化产品，know how属性及功能属性强，造就其深厚渠道黏性；同时，公司利用多产线+全品类优势灵活排产，更好应对单一品类的需求波动。如在2022 年消费需求疲弱、传统大宗纸价格持续下跌背景下，公司1-3Q22 整体均价仍环季度上升，再次验证公司作为优质制造业成长股应有的价格韧性及抗周期性。展望2023 年，我们认为在纸浆价格下跌背景下，公司高位纸价可能有所下滑，但幅度可能弱于大宗纸及同行。

    我们预估2023 年量增30%+，2024-25 年步入扩产大年：展望全年，我们认为公司造纸产能有望同比+40 万吨（含夏王2023 年造纸产能超150 万吨），考虑爬坡因素，全年销量增长同比有望增长30%+；此外，我们认为2023 年末公司有望落地70 万吨纸浆、集中在2024 年释放，届时公司木浆自给率有望从当前不足15%提升至50%以上，在中长期纸浆价格中枢攀升背景下，此举有望平抑成本波动、稳定利润率中枢；我们认为2024 年后公司持续推进湖北+广西浆、纸建设，中期量增CAGR亦在20%+、新品类开发有望抬升利润率中枢、林-浆-纸一体化产业链优势持续验证并闪耀。

    盈利预测与估值

    考虑到4Q22 成本压力续存，我们下调2022 年净利润5%至7.8 亿元；考虑到2023 年浆价步入下滑通道，我们上调23 年盈利预测15%至13.9 亿元，引入24 年盈利15.9 亿元，当前股价对应2023-24e 16x/14xP/E；我们维持跑赢行业评级，但考虑到板块估值仍存压制，我们暂维持目标价35元，目标价对应2023-24e 18x/16xP/E，隐含15%上行空间。

    风险

    木片及能源成本上涨超预期；终端需求不及预期；新增产能超预期。