晨光股份(603899)：寒冬已逝 复苏将至

疫情反复业绩估值均下滑。晨光股价从 21 年高点(96 元/股)到近期低点(40元/股)跌去 58%,主要系市场担忧双减及学生人数减少冲击业绩持续性下估值大幅下滑(当前 PE 及 PB 分别处历史五年 32.8%/12.8%分位);同时 22 年在疫情扰动下业绩亦出现阶段性下滑。

    业绩下滑主要系传统核心业务承压。1)传统核心业务:总部及生产基地均在上海,上半年封控管理下原材料供应、物流运输等受影响,叠加各地疫情频发线下客流受扰,22H1 传统核心业务营收/归母净利润分别下滑 11.7%/29.9%;疫情好转下单 Q3 已恢复增长,营收同比+5.9%,但盈利仍未恢复。2)新业务:科力普仍保持靓丽增长,新零售虽业绩下滑且仍未实现盈利,但占总营收比重小(22Q1-3 仅为 5%)。

    估值下杀系市场担心双减及学生人数减少。1)双减:学科减负导致文具需求减少,同时学生在校边店停留时间减少。2)学生人数减少:当前我国学生红利高峰期已过,中长期看,学生人数或呈现下滑趋势。

    短期:对标百乐,防疫政策优化下晨光或迎戴维斯双击。以日本文具龙头百乐为例,在 22 年政府防疫态度转变后,股价大幅上涨(1 月 19 日到 3 月 29 日,股价上涨 42.6%),估值亦大幅修复。我们认为在当前防疫政策优化下,晨光有望迎戴维斯双击,且估值先于业绩修复。

    长期:双减及学生人数减少对晨光影响较小。1)双减或仅影响行业 5%;2)对标美日,我国文具单价及人均消费量仍有较大提升空间;3)晨光书写工具市占率(24.8%)对标日本双寡头(三菱+百乐超 48%)提升空间充裕,其他细分赛道市占率提升空间更高;4)从高重合度品类书写工具看,晨光相比百乐三菱毛利率仍有约 10pcts 提升空间(毛利率晨光 41% vs 百乐 53%/三菱 50%)。且近年来晨光拓品类&高端化积极应对,如拓展儿美、书包、本册、体育品类等,以及优化产品结构,推出高质产品(晨光优品)及联名著名 IP(海贼王、故宫)等。同时参照日本,在经济增速趋缓下行业竞争加剧,马太效应显现,龙头业绩逆势提升;晨光文具业务护城河稳固,有望享受集中度提升红利。

    股东增持&公司回购彰显信心,安全边际凸显。22 年 3 月控股股东增持,成交均价 58.7 元/股,22 年 10 月公司发布公告,拟回购股份,最高限价为 65 元/股,相比当前股价高出 20.1%。

    核心优势稳固,疫情好转下业绩恢复可期。零售业务线下消费属性突出,疫情反复导致量价均承压,当前疫情影响边际好转零售业务或显著受益;科力普在存量客户深度挖掘&增量客户持续开拓下或延续高增。但考虑到 22 年下半年疫情频发、各地陆续转为线上教学致终端销售承压,我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 13.07/18.28/21.95 亿元(前值为 14.41/19.16/22.59 亿元),对应当前股价 PE 为 38/27/23 倍,参考绝对估值法,给予目标价 60 元,维持“强推”评级。

    风险因素:线下恢复不及预期,传统核心业务面临转型挑战;行业竞争加剧等。