萤石网络(688475)：以物联云平台为基的长周期增长

投资要点：

    “智能家居+云平台”双轮驱动，以视觉技术为核心能力。2021 年公司各类智能硬件销量近2000 万台，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居细分领域均处于市场领先地位；公司的“萤石云视频”应用拥有行业内前两位的月活数量。公司基于视觉技术打造差异化优势，针对C 端用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；针对B 端客户，依托萤石物联云平台，帮助客户推进智能化转型。在双轮驱动下，公司在2018-2021年实现了收入端CAGR 40%、利润端CAGR 51%的快速增长。

    智能家居领域：打造“4+N”产品体系，布局全屋智能。智能家居是全球范围的高成长赛道，全球市场规模CAGR 在15％左右。公司基于智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大类核心产品，叠加IoT 开放生态业务，打造了“4+N”产品体系。未来行业逐步向全屋智能蓝海市场发展，公司已具备很好的卡位优势。对标竞争对手，公司产品丰富度占优、定位偏高端，摄像机和入户类产品市占率在业内排名靠前。

    物联云平台领域：以云平台为基石，构筑商业模式的正循环。2020-2025 年中国生活领域物联网云平台市场规模CAGR 为20%，其中视频类相关市场规模CAGR 为27%，增速显著快于智能家居设备市场。截至22H1，萤石物联云平台接入设备超过1.82 亿台，视频类设备接入数占国内同类平台比例超过30%。平台月活跃用户近4000 万名，平均月付费用户数超过170 万名，付费率约为4.3%；开放平台注册的行业客户近24 万名。公司成立以来就确立了云平台在商业模式中的核心地位，构建了“优质产品销售导流——流量累计用户基数——增值服务带来稳定收益”的正反馈循环，用户生命周期价值有望持续提升。

    多元化渠道体系，积极开拓全球市场。经销商模式为公司智能家居产品销售的主要模式，收入占比超过60%。公司通过线上线下组合的打法，充分渗透下沉市场。此外，公司直接销售的专业客户占比提升明显，主要包括电信运营商、系统集成商、家居工程商等。公司同时持续加强国际市场开拓，重点发展东南亚、欧洲等市场，境外销售占比从2019 年的12%逐年提升，22H1 已达到25%。

    首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2022-2024 年营收分别为43.5/54.3/71.5 亿元，同比增长2.7%/24.7%/31.6%；预计归母净利润分别为3.26/5.10/7.07 亿元，同比分别为-27.6%/+56.2%/+38.7%。采用分部估值：智能家居业务2023 年净利润约3.5 亿元，给予可比公司平均23xPE，对应81 亿市值；云平台服务业务2023 年收入约9.1 亿元，给予可比公司平均14xPS，对应127 亿市值。合计目标市值为208 亿元，相比当前市值有30%以上的上行空间，给予“买入”评级。

    风险提示：智能家居行业竞争加剧的风险；云平台服务的数据安全及个人信息保护风险；海外业务开拓不达预期的风险。