青岛啤酒(600600)：百年青啤历史悠久 结构升级再续新篇

量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为6870 亿元，16-21 年CAGR 为5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21 年我国高档啤酒销售额达2182 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升5.86pct 至31.8%），16-21 年CAGR 为9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径CR5 为63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒市占率分别为18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前大麦成本承压，主要包材价格回落，考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计整体成本有望逐步回落。

    聚焦一体两翼核心产品，持续推进高端化战略。公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略成效显著，20 年华东地区亏损大幅收窄，21 年东南地区首次扭亏为盈。坚持“1+1”品牌战略，21 年青岛品牌/崂山等其他品牌收入占比分别为65.6%/32.7%。经典、纯生两大主力单品实现快速增长，21 年销量增速远高于公司整体。其中纯生打造“啤酒+音乐”模式，22 年焕新升级，更换全新代言人肖战，采用地铁宣传方式进行针对性推广。经典系列发力1903 国潮罐，定位差异化市场。持续丰富产品矩阵，推进高端化战略。2009 年公司已推出高端产品奥古特，10 年以来陆续推出逸品纯生、鸿运当头、全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品。20 年白啤焕新升级，签约杨洋为代言人；推出超高端百年之旅等新品。22Q1-3 中高档及以上产品销量同比+8.2%至249.8 万千升。

    积极开拓新兴渠道，产能优化释放盈利空间。公司因地制宜选取渠道模式，曾利用大客户模式拓展南方市场，同时结合密集营销模式，进行终端精细化管理，公司积极开拓新兴渠道，推进营销数字化转型。22 年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。公司持续进行产能优化，对部分规模小、竞争力弱的工厂进行了内部整合，20 年单位人工成本下降3.4%，折旧摊销率从17 年的4.5%降至21 年的3.8%。公司推进规模化、智能化智慧型工厂建设，21 年千升酒综合能耗同比降低15%。我们预计随着公司关厂计划持续推进，毛利率有望提升1.05pct。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022-24 年青岛啤酒营业收入分别为326.94、349.69、370.26 亿元，同比+8.4%、+7.0%、 +5.9%；归母净利润分别为34.54、40.07、44.82 亿元，同比+9.5%、+16.0%、+11.8%；EPS 分别为2.53 元/股、2.94 元/股和3.29 元/股。给予公司2023 年35-40 倍P/E，对应合理价值区间为102.81-117.50 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨。