青岛啤酒(600600)：结构升级延续 看好场景复苏

投资要点

    2022 年实现量价齐升，高端化升级趋势不变1）量：22 年1-9 月销量727.9 万千升（+2.8%），22Q3 销量255.9 万千升（+10.64%），受疫情反复影响预计Q4 销量同比有所下滑，预计2022 年全年销量实现2%左右微增。

    2）价：22 年1-9 月吨价3999 元/千升（+5.79%），Q4 对主要单品经典、经典1903、崂山均分区域进行常态化提价，提价幅度预计为5%左右，预计全年吨价仍有中单位数以上提升，吨价提升主因结构升级+价格体系调整。

    3）结构升级：2022 年白啤增速仍领跑全产品，预计仍有望延续60%-70%以上高增，此外预计易拉罐装产品销量可达双位数，经典维持较快增长，预计纯生小瓶有所下滑，主因娱乐渠道22 年受疫情影响大，罐化率持续提升。

    看好23 年现饮场景恢复，成本下行有望贡献业绩弹性1）现饮场景恢复：2022 年12 月我国疫情防控政策优化，疫情防控进入新阶段。市场担忧疫情防控优化初期感染人数增加或影响场景恢复及动销，但我们认为当前时间进行防控政策优化有助于啤酒旺季动销快速恢复，23 年基本面确定性强。我们对比海外疫情防控优化后的边际变化，认为疫情防控优化1-2 个季度内食品及餐饮消费均有望迎显著恢复，啤酒现饮场景占比达50%且旺季于6 月夏季到来，疫后恢复确定性强；且伴随娱乐渠道、高端餐饮渠道恢复，高端化升级有望加速，量价齐升可期。

    2）盈利能力提升：22Q1-3 毛利率、净利率分别为38.06%（+0.06pct）/15.00%（+1.11pct），受结构升级、成本下行、费用管控影响，预计23 年盈利能力有望持续提升。预计23 年大麦采购价格上涨近20%，包材及运费成本或有望下行，22 年12 月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降22.29%、16.13%、8.84%，自10 月初变动-5.65%、-3.95%、+1.42%，由于包材成本占比约48%-52%、大麦成本占比约13%-15%，包材成本下行有望贡献盈利弹性。

    盈利预测及估值

    我们看好青啤产品结构升级及盈利能力提升，23 年现饮场景恢复下量价齐升可期，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2022-2024 年收入增速分别为7.95%、7.44%、6.11%；归母净利润增速分别为10.69%、21.87%、16.84%；EPS 分别为2.56/3.12/3.65 元/股；PE 分别为27/22/19 倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。

    风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。