天目湖(603136)首次覆盖报告：一体化布局的江南明珠 疫后扩张外延能力彰显

核心观点

    公司为优质民营景区龙头企业，一站式旅游目的地布局日趋成熟。

    公司位于江苏省溧阳市，围绕天目湖山水园、南山竹海两大5A 级景区，目前景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等业务充分布局、连点成链。

    公司近年来营业收入稳健增长，费用控制能力优秀。2021 年实现营业收入4.19 亿元，YoY+11.86%，恢复至2019 年的83.20%，2021 年公司多数业务毛利率均同比回升，酒店业务受新项目前期运营影响毛利率承压，未来毛利率提升确定性较强。

    疫后旅游行业有望复苏，周边游、一站式旅游目的地成行业新风向。

    疫情发生以来旅游行业一定程度受损，目前防疫政策不断优化调整，疫后旅游行业复苏值得期待。疫情之下周边游成游客首选，且由于其便捷性、灵活性特点，在时空上、习惯上更符合游客需求，因此周边游疫后有望成为长期趋势。随居民消费升级趋势，旅游产品向度假游模式升级。

    景区配套酒店模式优势凸显，因此景区行业整体向一站式旅游目的地转型成趋势。

    公司业务延展能力不断显现，升级、扩张、外延项目进度值得期待。

    1）大景区业务：包括山水园、南山竹海两大5A 级景区，以及南山竹海旁的御水温泉，山水园旁的天目湖水世界。公司景区位于江苏省溧阳市，有效辐射长三角城市客群的周边游需求，区位优势明显。公司降低门票收入依赖，提高二次消费收入占比，有助于景区业务客单价、毛利率的提升。2）酒店业务：景区酒店包括御水温泉系列、遇系列、特色系列。

    公司近年从景区向酒店业务不断延伸，彰显业务延展能力。酒店业务布局可实现公司旅游服务向衍生度假产品、向中高端产品、向多日游产品的延展，宏观意义、战略意义重大。公司新开酒店在进度、业绩两方面表现均较理想，南山小寨二期2024 年建成以后新增500 间客房，公司酒店客房有望实现大幅扩容。3）公司各业务协同发展打造一站式旅游目的地，合作国资开发动物王国项目。公司致力打造一站式旅游目的地，依托优质景区资源不断资源整合。目前公司各业务之间有机结合、优势互补，具有良好的协同效应。公司两次以股权转让形式引入国资，2022年3 月，公司计划与当地政府合资开发动物王国项目，其将进一步丰富公司旅游产品类型。

    投资建议

    在疫情影响逐渐减弱下，公司作为江浙沪周边游首选目的地，有望在疫后率先迎来客流复苏。未来南山小寨二期建成后公司酒店客房有望实现大幅扩容，与溧阳政府合资开发动物王国项目可进一步拓宽业务条线。公司充分受益于旅游行业恢复、溧阳区位优势、政企合作优势，业绩弹性未来有望充分释放。我们预计公司2022-2024 年分别实现营业收入3.80/5.86/7.23 亿元，YoY-9.28%/+54.40%/+23.37%，分别实现归母净利润0.33/1.55/2.04 亿元，YoY-35.67%/+366.95%/+32.02%。基于12 月30 日收盘价27.15 元，对应2022/2023/2024 年PE 分别为152.67X/32.70X/24.77X，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示

    疫情恢复不及预期；门票价格管控风险；项目建设进度不及预期。