恩华药业(002262)：重症增加+手术恢复 看好麻醉修复

ICU 需求增加+疫后手术量恢复，有望业绩估值双升，维持买入评级

    公司为精麻龙头，当前存量产品风险基本出清，芬太尼系列管制麻醉产品进入放量周期，镇痛1 类新药TRV130（预计峰值20-30 亿元）和地佐辛有望1Q23 获批上市，另有2 款1 类新药有望24-25 年获批，后续管线形成产品矩阵，进入良性循环。考虑到重症患者带来ICU 需求激增+疫后手术量有望恢复性增长，我们略微调整公司22-24 年EPS 至0.89/1.11/1.41 元（前值0.89/1.08/1.35 元），给予23 年25xPE（可比公司Wind 一致预期17x，公司存量风险出清+1 类新药获批在即，给予溢价），给予目标价27.84 元（前值23.85 元）。

    “重症增加+手术量恢复”双重逻辑，看好麻醉板块修复我们认为公司麻醉板块有望同时受益于“重症增加+手术量恢复”双重逻辑，实现恢复性增长：1）ICU 需求增加：受益于重症增加带来的ICU 需求激增，我们预计麻醉板块有望快速放量；2）疫后手术量恢复：20 年疫情当年住院手术人次-4%yoy，为5 年来首次下滑，我们预计23 年手术量有望大幅回暖，带动围手术麻醉、镇痛产品需求的增加，看好麻醉板块持续修复。

    中短期增长点：管制麻醉高增长，TRV130 和地佐辛有望获批，增长提速我们认为管制麻醉进入放量周期，基于：1）芬太尼系列高增长：公司已上市4 款管制麻醉产品，我们预计4 款产品合计22 年有望实现4-5 亿元收入，23 年有望实现8-10 亿元收入，进入放量周期；2）1 类镇痛新药TRV130有望获批：TRV130 为自美国引进μ阿片受体激动剂，较吗啡起效快且副作用更小，拟广泛用于术后中重度镇痛，已于1M22 在中国提交NDA，我们预计1Q23 国内获批上市，23 年底有望谈判纳入医保，有望与现有芬太尼系列产品协同共振，实现20-30 亿元销售峰值；3）地佐辛即将获批：地佐辛有望1Q23 获批，实现近10 亿元销售峰值。

    长期增长点：在研管线丰富，打造第二成长曲线除TRV130 外，公司亦通过内生+外延，搭建了丰富的产品管线，广泛布局抗精分、抗抑郁、麻醉镇痛、阿尔兹海默、帕金森等中枢神经疾病，支撑长期业绩增长：1）抗精分：NHL35700（与丹麦灵北合作开发，已于10M22提交IND）、CY150112（中国1 期临床）；2）抗抑郁：NH102（中国1 期临床）；3）麻醉镇痛：NH600001 乳状注射剂（依托咪酯改构，中国1 期临床结束）；4）阿尔兹海默：Protollin（合作开发，美国临床1 期）；5）帕金森：NH130（中国获批临床）等多产品加速推进。

    风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。