澳华内镜(688212)：国产软镜龙头 AQ-300有望推动三级医院突破

投资要点：

    厚积薄发的国产软镜龙头：澳华内镜成立于1994 年，是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一。经过20 多年的专注与创新，公司逐步突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，产品在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域逐步占有了一席之地，也相继进入德国、英国、韩国等发达国家市场。

    内镜设备高壁垒，进口垄断待破局：中国是全球最大癌症发病国，特别是消化系肿瘤高发。

    消化道早筛可以显著提高生存率，但是国内消化道内镜的开展水平和发达国家（特别是同样消化道癌症高发的日本）相比明显不足。当前国内软镜设备市场规模超过50 亿，由于软镜技术壁垒高，当前海内外均几乎为奥林巴斯为首的日本企业垄断，随着国内企业的快速进步和CMOS 技术的发展，我们认为进口垄断局面有望打破。

    产品高端化，AQ-300 有望突破三级医院市场。2018 年，公司在国内推出AQ-200 全高清光通内镜系统，其创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus?分光染色技术，提升了消化道早期病变的临床发现能力。2022 年，公司又推出升级产品AQL-200L，其在AQ-200 基础上采用了LED 光源，实现白光模式及 CBIregular、CBI Indigo、CBI Aqua 多模式窄带光染色成像，同时增添了智能化助手辅助诊疗系统。我们认为虽然200 系列性能接近进口，性价比优势明显，三级医院接受度也逐步提升，但仍然难以撼动三级医院软镜设备市场。2022 年11 月1 日，澳华内镜发布新一代旗舰产品AQ-300，率先在国内进入4K 领域，AQ-300 在图像、染色、操控性、智能化等多方面进行了创新与升级。我们认为随着公司AQ-300 的上市，以及高端镜体的同步丰富，澳华内镜有望利用奥林巴斯X1 进入中国前的窗口期，通过产品差异化优势实现三级医院市场的大举进入。

    首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为4.51 亿元、6.74 亿元和10.09 亿元，同比增速分别为30%、49%和50%，归母净利润分别为0.57亿元、0.91 亿元和1.52 亿元，同比增速分别为0%，61%和66%，对应PE 分别为144倍、90 倍和54 倍。我们选取和公司业务类似的开立医疗、海泰新光、迈瑞医疗、联影医疗，以及行业特性上和软镜类似的微电生理-U 和惠泰医疗（心脏电生理）作为公司可比公司，以市销率作为比较。上述6 家公司2022 年平均P/S 为21.61 倍，2023 年平均P/S为15.7 倍，2024 年平均P/S 为10.99 倍，考虑到各家公司受疫情影响，今年收入增速差异较大，我们选取2023 年P/S 作为比较，以此计算澳华内镜的市值为106 亿元，相较公司2022 年12 月23 日收盘价对应市值82.47 亿元有约28%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情波动风险，市场推广不确定性，竞争加剧风险，研发风险