文｜范亮
尽管收入反弹非常迅速，但由于孚能科技一直处于高强度的产能扩张中，因此产能利用率一直处于低水平 此外，孚能科技还与广汽集团签订了广汽Aion S和Aion V的软包电池供货订单。乘联会统计，2022年1-10月，广汽Aion系列车型销量达到21.5万辆，同比增加124.6%，在新能源品牌中排名第5。 但是在国内，软包电池却又是另一番尴尬景象。整体价格定位均偏中高端 图：孚能科技与同业单位成本对比 资料来源：Wind、36氪整理 那么，为什么国内车企客户不愿意给软包电池更高的溢价呢？ 这是因为，从车企的盈利能力来看，大部分车企的毛利率/净利率只能维持在20%/5%左右，在成本端，动力电池作为在整车成本中占比达40%的部件，其成本的小幅波动就会对车企的整车成本造成非常大的影响。 而在价格端，目前我国新能源市场的销售主力仍以15万元以下的车型为主，提价能力差，一旦低价位车型采用了高成本的软包电池，则其很难通过涨价去传导成本压力，最终影响到车企的盈利能力。 另外，在近两年大宗商品价格大幅上涨的背景下，车企普遍面临着非常高的成本压力，因此就更不愿意采用高成本的软包电池，最终导致了软包电池在国内的低迷。 在孚能科技与北汽新能的合作中，北汽新能旗下主要以低端车型为主，采用低价策略的北汽新能在使用高成本软包电池的情况下，基本无法向下游转移成本压力，最后迫使成本压力向上游的孚能科技传导，最终导致孚能科技的毛利率偏低。而在成本压力下，孚能科技也很难兼顾产品一致性、成组效率等问题，最终就导致了汽车召回事件的发生。 相比国内，软包电池在国外的境遇则好很多，国外热门车型的销售均价更高，对成本的敏感度更低，而LGC、SKI等软包电池企业，通过多年的生产和摸索，已经将软包电池的成本控制得更低，因此国外车企也更加接受软包电池。而孚能科技与戴姆勒的成功合作，也印证了这样一观点。 通过上述论证，我们就可以验证前文时的结论：软包电池在国内的低迷，主要还是成本因素所致。 孚能降本有望？ 既然成本是阻碍孚能科技软包电池市占率提升的最重要因素，那么，降低成本自然也就成为公司目前最迫切的任务。 从降本路径来看，方法无非就是技术升级及提高生产效率两大方式。 在技术升级方面，孚能科技在今年9月份推出了基于CTC方式的动力电池解决方案—SPS。SPS方案通过增大软包电芯尺寸和容量，并将其直接集成在汽车底盘的方式，省去了电芯成组时的物料消耗，并提了体积利用率。 根据公司披露，通过该方案，在原材料成本端，孚能科技可以使电池系统部件减少50%，材料成本降低33%，提升体积利用率到75%。 在制造端，大软包电芯的投产，将大幅降低产能投资成本和制造流程费用，设备投资减少50%，厂房面积减少60%，制造能耗和费用分别降低35%和30%。 从数据来看，SPS电池的生产成本表现无疑较之前的普通软包电池有了巨大的提升，目前孚能SPS电池已经获得广汽、吉利等定点客户，但实际批量生产后的表现还需要继续观察。 在生产效率方面，提高产能利用率，通过规模化降本无疑是降低生产成本的最有力的方式。而此途径则仰仗于下游新客户的开拓，以及原有客户的生产和销售安排。 短期而言，对孚能科技产能利用率影响最大的无疑是戴姆勒的订单情况，而从目前的情况来看，孚能科技的产能利用率依然有比较大的压力。这是因为，在欧洲能源价格暴涨的背景下，戴姆勒在欧洲的生产遇到了比较大的挑战，故对动力电池的需求有所降低，进而影响到了孚能科技的订单情况。 从孚能科技的财报来看，公司在2022年二季度营收大幅增长并实现扭亏后，三季度收入环比下降并再度亏损，也从侧面反映出戴姆勒需求变动对公司盈利能力的影响。 如何看待孚能目前的估值 由于软包电池目前在国内市场还处于起步状态，未来的发展情况也难以预测。因此，我们主要通过对孚能科技乐观与悲观情况下的情形进行估值区间的判断。 乐观情况下，假如孚能科技2024年的出货量和毛利率均大幅上升，根据Wind一致预期，公司在2024年的营业收入和归母净利润约为384.61/28.05亿元。 而从同业的估值情况来看，国轩高科2024年的归母净利润约为26.22亿元，对应目前市值的市盈率约为21.96倍；中创新航的归母净利润约为35.66亿元，对应目前市盈率8.65倍；宁德时代2024的归母净利润则为588.35亿元，对应PE为16.61倍。如果按照归母净利润进行加权，那么上述三家企业的平均远期市盈率约为16.39倍。 那么，在16.39倍的平均远期市盈率水平下，乐观情形中孚能科技的市值就约为460亿元左右。 悲观情形下，软包电池没有得到国内市场的认可，戴姆勒持续成为孚能科技的大客户。在这种情形下，我们选取产业资本在一级市场的融资情况对孚能科技进行估值。 在2020年孚能科技上市之前夕，戴姆勒以5亿元获得了孚能3%的战略配售份额，如果转换成公司整体的估值来看，孚能科技的估值约为167亿元。 那么，我们就可以据此测算出，在乐观和悲观情形下，孚能科技的估值区间约为167-460亿元，而目前孚能科技在二级市场的市值约为350亿元，处于估值区间的中等偏上分位。 如果暂先抛开成本的问题，未来随着高镍三元电池占比的不断提高，市场对动力电池安全性的关注也一定会有所提升，软包电池则可以充分发挥其相对安全的特性。而国内整车厂能否广泛的列装软包电池，则是孚能科技能否打开估值向上空间的关键。 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
